城投债发行会缩量吗.docxVIP

正文 今年，信用债跑赢股市和利率债。经济数据密集披露、股市剧烈震荡与海外资本市场“惶然”同时上演，活跃利率债窄幅波动刻画债市的冷静。实际上，从周末的进出口同比到 PPI 走势及金融数据，增幅与结构皆好于预期。与此同时，地方债逐渐放量，逾 2400 亿的供给创下去年 8 月以来单周发行新高。利空因素堆叠，理应撼动债市震荡格局。所幸的是，周一股市放量下跌，打压风险偏好，加之资金面宽裕的延续，利率债反而有点利空出尽的平稳。可是，过于免疫消息面，意味着多空力量均衡，趋势性机会难觅，波段机会不好抓。今年以来，信用债成为许多机构做收益的“主战场”。不辜负众望，从指数回报来看，信用债凭借票息收益，成功跑赢股市和利率债。其中，城投债贡献功不可没。问题在于，城投过度融资，挤压其他主体。防范举债内卷的措施正在起效，如果城投债供给缩量，如何看待接下来的配置策略？ 图 1：今年以来股债指数变化 指数涨跌幅，% 21/01/29 21/02/26 21/03/12 沪城投债 信用债总财富指数 国债/政策银行债指数 创业板综 上证指数 (10) (8) (6) (4) (2) 0 2 资料来源：Wind，大智慧，同花顺， 一、防范内卷，正显端倪？ 票息如此重要，新债融资怎么“不上道”？对比近两年 3 月信用债发行，均在第二个交 易周开启“高增长”模式；今年亦是如此，发行规模近 3600 亿，一是与去年相差仅 400 亿，二是创下去年 5 月至今，单周发行最值。遗憾的是，去年天量发行陆续到期，净融资表现逊色不少，1262 亿净增量仅是去年同期的一半。 集中到期向产业债倾斜之时，城投举债若能及时弥补，一级市场净增量也不会如此之低。况且城投债票息策略倍受热捧，发行中短债正当时。恰好相反的是，城投债融资占新债比例创历史新高的当前，举债已经不如此前顺利。 图 2：历年 3 月信用债融资节奏对比 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 信用债发行量，亿元 信用债融资额，亿元 2019 2019年 2020 年 2021年 2563 2313 2286 2057 1464 1262 844 866 423 403 247 489 19/03/03 19/03/17 19/03/31 20/03/08 20/03/22 21/03/07 资料来源：Wind，大智慧，同花顺， 一方面，类平台公司债发行难度在增加。2019 年上半年，类平台公司债借新偿旧限制松绑，公司债随即成为近两年发行最为积极的品种，甚至是不少县域城投通过发行私募公司债，偿还存量债务，实现非标转标。所以，不难理解，为何近两年公司债占信用债 总发行比例维持在 25%至 40%之间。然而，今年以来，公司债供给难言稳健，占信用债总发行比例整体处于下行通道。 图 3：公司债融资力度放缓 公司债发行量占比，% 公司债发行量占比，%，MA3 40 35 30 25 20 15 10 5  公司债发行量占比，% 19/10/21 20/01/21 20/04/21 20/07/21 20/10/21 21/01/21 资料来源：Wind，大智慧，同花顺， 公司债不再给力？类平台公司债放缓发行计划使然，从两个维度观察： 1）纵向来看。2 月中旬，类平台公司债占比创新高；此后，其并未从假期的扰动中“解脱”出来，发行占比持续下滑。 2）横向来看。截至今年 3 月 12 日，累积发行可以对冲到期（到期截止日为 3 月 12 日） 的类平台公司发行人数量创新高，达到 422 家，但未能实现对冲的主体比例（15%）高于去年同期，与上述融资放缓实则一体两面。 图 4：类平台公司债占比创下今年新低 图 5：历年类平台公司债融资节奏对比 1,200 1,000 800 600 400 200 0  80 类平台公司债规模，亿元占公司债比例， 类平台公司债规模，亿元 占公司债比例，MA5，%，右轴 70 500 65 400 60 55 300 50 200 45 40 100 35 30 0 类平台公司债净融资0主体（截至3月12日）主体数量 主体占比，%，右轴 95 90 85 80 75 70 65 60 55 20/04/05 20/06/28 20/09/20 20/12/13 21/03/07 2019 2020 2021 资料来源：Wind，大智慧，同花顺， 资料来源：Wind，大智慧，同花顺， 另一方面，城投融资不再是“一帆风顺”。今年信用新债认购情绪持续不理想，不但有利率市场波动和资金时不时的冲击，更有发行人层面的因素。去年债市启动调整，城投新债票面没有跟上步伐，一是配置力度过强，整体调整幅度与市场脱节，二是等级间利 差调整不足，难以体现流