从成本传导看制造业扩产动能.docxVIP

目录 预算约束和预期回报双改善，制造业投资回升 3 预算约束：债务负担减轻、现金内生能力增强、贷款政策倾斜，制造业融资环境改善 3 预期回报：出口持续高景气、工业产能利用率新高，盈利回暖支撑制造业扩产 5 高通胀环境下，成本传导能力是影响企业利润和资本开支的关键因素 7 补库存与强成本传导共振，周期和消费扩产动能强 15 预算约束和预期回报双改善，制造业投资回升 制造业投资最能反映经济内生投资动能。相较于房地产和基建投资，以民营企业为核心主体的制造业投资受政策驱动程度相对低，企业 投资意愿主要取决于预算约束和预期回报，与企业融资成本、投资 回报和需求预期等市场化要素更为相关。 预算约束：债务负担减轻、现金内生能力增强、贷款政策倾斜，制造业融资环境改善 债务负担减轻，制造业企业资产负债表修复。基于财报视角，企业投资行为基本遵循“经营修复-现金改善-（企业投资意愿提升）-满 足偿债需求-在手现金富余-融资条件宽松-（企业投资能力改善）-投资支出实现同比由负翻正”的传导规律。2006 年初至今过去四轮A股上市公司资本开支扩张前夕，均出现了财务费用率下滑，如 2006Q3、2010Q1、2013Q1、2016Q1。疫后企业融资环境改善，2019年以来实体经济接连受到金融去杠杆、贸易摩擦和新冠疫情冲击，央行多举措引导融资利率下行，2019 年 8 月以来 1 年期 LPR 六次下调。全 A 非银行石油石化财务费用率从 2019Q1 的 1.55%降至 2020Q3 的 1.39%，资产负债率稳定在 68%。 图1: 财务费用率下行，非金融A 股债务负担减轻 图2: 2015 年以来非金融 A 股资产负债率维持稳定 全A非银行石油石化 CAP CAPEX同 财务费用率 ）右） 比（TTM （TTM, 35% 25% 15% 5% -5% 2% 60% 2% 40% 2% 20% 1% 0% 1% 1% -20% 全A非银行石油石化  TTM TTM ） ） 同比（ 率（右 CAPEX 资产负债 70% 65% 60% 55% 50% 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 现金造血能力增强、在手现金富裕，非金融企业实现经营现金流对投资现金流的完全覆盖。在融资改善条件下充裕的在手现金是企业投资支出提升的必要条件。一方面，金融去杠杆和中美摩擦使得制造业企业放缓了资本开支的节奏，始于 2017 年的一轮新的朱格拉周期被迫中断，投资现金净流出的放缓强化了疫后企业的现金流质量基础。企业端在手现金富裕，A 股（非银行石油石化）货币资金同比增速从 2018Q1 的 2.2%增至 2020Q3 的 14%。另一方面，近年来制造业企业自我造血能力也在增强，表现为经营性现金流占比大幅提升，其占营收比重 2018Q1 的 6.4%增至 2019Q3 的 12.3%，且近一年多维持在 10%以上。同时企业经营活动净现金流实现覆盖投资支出，二者之差自 2015 年以来首次由负转正并持续向上改善。 制造业龙头公司受到自身内生增长带来的资金支撑更强，对外部融资依赖进一步降低，且过去几年制造业龙头明显加大了偿债力度与对资产负债表的修复进程，从而有助于减轻“借新还旧”的债务压力和对利率变化的敏感度。 图3: 非金融 A 股经营性现金流与货币资金同步回升 图4: 经营性现金流与投资性现金流差值扩张 80% 60% 40% 20% 0% -20% 非银行石油石化 货币 资金 同比增 速 C FO/营 业收入（ TTM, 右）  20% 16% 12% 8% 4% 0%  CFO CFO/营业收入（TTM） CFI/营业收入（TTM CFO-CFI/营业收入（ ，右） ） TTM 15% 10% 5% 0%  10% 5% 0% -5% -10% 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图5: 制造业龙头企业自我造血能力增强，对外部融资的依赖度降低 数据来源：Wind， 贷款政策倾斜，制造业企业融资环境改善。十九届五中全会及中央经济工作会议定调，以“新阶段、新理念、新格局”，从供给侧解决高质量发展、双循环的构建问题，核心是通过改革的方式促进金融 服务实体企业，改变以往金融资产过度投向地产领域局面。十九届五中全会后金融领域发布系列改革措施，其中最重要的是“房贷集中度管理制度”和“商业银行绩效评价办法改革”，两大变革举措分别从资产投向和激励机制维度削弱了“金融—地产”投融资闭环，间接使得信贷资源从地产端（包括开发贷和个人房屋贷款）挤出，被动流入实体经济，制造业将是最大受益者。据银保监会披露，2020年我国新增制造业贷款 2.2 万亿元，超过前 5 年总和，小微企业贷款利