从台湾地区钢构龙头30年看鸿路钢构.docxVIP

目录 前言 5 为什么选择中钢构？ 6 龙头成长的天花板在哪里？ 7 议价能力能否得到提升？ 12 不同阶段估值怎么给？ 17 总结：钢构龙头的空间、盈利与估值 22 图表目录 图 1：近年我国大陆钢结构需求持续增长 5 图 2：2019 年我国大陆钢结构制造龙头市占率仅 2.4% 5 图 3：鸿路钢构近年毛利率、净利率水平分别仅 12-18%、4-5% 6 图 4：鸿路钢构近年 PE（ttm）估值在 8.7-50.7 倍之间宽幅波动 6 图 5：建筑行业细分子行业众多，钢结构只是其中一较小分支 6 图 6：台湾地区钢结构行业经历了成长到成熟的完整周期 7 图 7：中钢构 1992 年初上市以来股价表现（前复权） 7 图 8：企业规模取决于行业空间及自身市占率水平 8 图 9：中钢构收入规模在行业需求见顶之后仍维持 8 年较快增长 8 图 10：钢结构业务是中钢构收入的主要来源（亿新台币） 9 图 11：2000-2008 年期间，中钢构钢结构业务市占率自 8.5%大幅提升至 21.6% 9 图 12：2000 年至 2008 年期间，台湾地区钢价亦大幅上涨 10 图 13：中钢构市占率成长历程（虚线为我们估算） 11 图 14：2019 年钢结构建筑面积仅占装配式占比的 30% 12 图 15：预计到 2025 年我国大陆钢结构需求将达到 1.41 亿吨 12 图 16：我们测算在我国大陆钢结构需求见顶后，龙头不同市占率下的产量规模情况 12 图 17：2000 年后中钢构毛利率总体下台阶 13 图 18：中钢构向第一大供应商采购钢材占比在 50%以上 13 图 19：中钢构采购量仅占第一大供应商产量的 1%左右 13 图 20：从鸿路钢构来看，钢结构除原材料成本外，制造环节成本主要为人工等费用 14 图 21：中钢构高雄厂处于台湾地区经济相对发达地带 14 图 22：中钢构官田厂亦处于台湾地区经济相对发达地带 14 图 23：2004 年后中钢构产能基本不扩张背景下，产能利用率平均仅 80%左右 15 图 24：鸿路钢构向前 5 大供应商采购比例达到 50%以上 16 图 25：鸿路钢构 2017-2019 年向第一大供应商采购金额占供应商收入比重逐年提升 16 图 26：鸿路钢构生产基地主要集中在人力、土地成本相对不高的地区 17 图 27：中钢构上市以来估值及市值表现 18 图 28：中钢构年度平均 PE 及净利润增速 19 图 29：中钢构上市至今估值中枢经历了三阶段 19 图 30：中钢构各阶段毛利率及中枢水平 20 图 31：中钢构经营+投资现金流量净额/净利润情况 20 图 32：鸿路钢构上市以来 PE（ttm）估值及市值情况 21 图 33：鸿路钢构上市以来年度平均 PE 及业绩增速情况 21 图 34：鸿路钢构上市以来毛利率水平维持在 12.5%以上 21 图 35：鸿路钢构经营+投资现金流量净额/净利润情况 21 表 1：政策规划装配式建筑渗透率由 2020 年的 15%提升至 2025 年的 30%，浙江省明确钢结构占装配式比达到 40% ....................................................................................................................................................................................11 前言 我国大陆钢结构行业虽已发展多年，近年在政策助推下行业空间仍处于持续扩容阶段，不过龙头企业仍处于低市占率、低盈利、估值宽幅波动的状态（钢结构制造龙头鸿路钢构 2019 年市占率仅 2.4%左右，近年毛利率、净利率水平分别仅 12-18%、4-5%，2016年来 PE 估值（ttm）估值在 9 倍到 51 倍之间）， 对于中长期内行业龙头规模成长的天花板、议价能力能否提升、估值如何给等问题尚无可供参考的锚。为此，借鉴海外或其 他地区企业的成长历程，显得尤为重要，这也是我们本篇报告试图解决的问题。 图 1：近年我国大陆钢结构需求持续增长 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0  2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全国钢结构产量（万吨） 同比（右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：中国钢结构协会， 图 2：2019 年我国大陆钢结构制造龙头市占率仅 2.