对转债下修条款的几点思考.docxVIP

1、 2021 年以来转债下修事件增多 转债下修是由于正股股价下跌触发转债下修条款，发行人行使下修权利，下修转股价格的行为。转债下修通常发生在正股价格持续下跌的情况下。2021 年以来， A 股市场出现下跌行情，使得较多的转债由于正股下跌触发了下修条款。截至 3 月 16 日，存续的 349 只转债中有 148 只已经触发下修条款。2021 年以来已有 10 只转债已经公告董事会下修议案，相比 2020 年全年仅发生过 9 起下修事件， 2021 年转债下修明显增多。 图表 1：2018 年以来发生转债下修事件的数量 2114 21 14 10 9 20 15 10 5 0 2018 2019 2020 2021 资料来源：Wind， 纵轴：数量（只） 统计区间：2018 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 12 日 2、 转债下修的规则与程序 转债下修的规定主要见于《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理办法》《可转换公司债券管理办法》及相关配套规则。在下修后转股价格的确定上，以上三个办法均要求下修后的转股价格不低于股东大会召开日前 20 个交易日正股均价和前一交易正股交易均价。部分发行人在转债募集说明书中还规定下修后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产和每股面值。在转股价格修正方案方面，以上三个办法均规定转股价格修正方案须提交发行人股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意，持有发行人可转债的股东应当回避。根据 2018 年以来的下修案例统计，从董事会公告 下修议案到股东大会公告决议平均需要 14 个交易日。 在转债下修程序上，可转债下修一般需要通过五个阶段：下修条款触发——董事会提议下修——股东大会审议——公告是否下修转股价格——实施。第一阶段，股价下跌触发下修条款。第二阶段，董事会通过下修议案并提交至股东大会审议。由于下修条款是赋予发行人的一项权利，触发下修条款后，发行人董事会何时公告下修议案也存在不确定性。第三阶段，股东大会审议董事会的提案，确定下修议案是否通过。第四阶段，发行人公告是否下修转股价格。发行人通常会在股东大会决议公告的同时，公布下修的价格和具体实施时间。第五阶段，转股价格下修正式实施。 图表 2：下修实施流程 资料来源：中国证监会，整理 3、 三大因素影响发行人下修意愿 下修转股价格是发行人的一项权利，而并非义务。因此，在下修条款触发后是否能够实施下修很大程度上受发行人股东下修意愿的影响。我们认为，发行人的下修意愿直接影响下修的成功率和下修的速度。发行人的下修意愿一般受到发行人的资金紧张程度、回售压力和股权稀释程度的影响。 一、资金紧张程度 发行人资金压力越大，促进转债下修的意愿越强烈。我们选择发行人的股权质押比例这一指标来衡量其资金紧张程度。如果发行人的股权质押比例比较高，在正股下跌时就有较大的资金压力，此时如果转股价格下修，原股东可以减持转债获得资金，也可以尽快转股缓解质押压力。因此，在发行人股权质押比例较高的情况下，促进转股的意愿比较强。通过对 2018 年以来下修案例的梳理发现，下修成功的发行人质押比例平均值为 22.41%，而最终没有实施下修的发行人其股权质押比例的平均值仅为 12.45%。并且，历史上从触发下修条款到董事会公告下修提案耗时小于 5 日的国祯转债、东音转债和无锡转债，其当时的股权质押比例都比较高，分别为 26.53%、42.73%和 21.61%。在资金压力较大时，发行人股东除了质押股权以外还可能选择质押转债，转债价格下降容易引发所质押转债爆仓，因此质押了转债的发行人股东亦希望通过转债下修提振转债价格。 股权稀释程度 股权稀释程度 质押比例均值（%） T 日至 L 日耗时（天） 质押比例中等（10%稀释比例40%）25.41%14 质押比例中等（10%稀释比例40%） 25.41% 14.22 质押比例低(稀释比例≤10%） 3.48% 12.30 资料来源：Wind， 统计区间：2018 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 12 日 二、回售压力 进入回售期的转债，其下修的确定性较强。对于发行人而言，回售条款一旦触发则面临偿还压力，因此，发行人在回售条款触发前都会采取措施促进转股，避免回售。处在回售期的转债一旦触发下修条款，无一例外都成功下修。 三、股权稀释程度 股权稀释比例越大的转债越不容易下修。转股价格下修使得每张转债可以换取更多的股份，相应地释了股权。在股东大会表决时，持有转债的大股东回避表决，因此股东大会可能会否决董事会提出的下修议案。从统计数据观察，如果将下修后股权稀释比例超过 20%的记为高稀释比例转债，稀释比例在 10%至 20%之间的记为中等稀释比例转债，将稀释比例小于 10%的记为低稀释比例转