美债收益率上行，流动性的“灰犀牛”.docxVIP

目录 仅仅是通胀预期在驱动美债收益率上行么？ 1 通胀预期与实际通胀出现背离 1 三大因素导致通胀预期上行 2 增长“预期差”的重新定价 3 美债会出现“无序抛售”么？ 4 美国债发行压力已然趋缓 4 恢复就业的目标意味着美联储债务货币化继续 5 预计资金从货基流入债基的趋势也将延续 7 收益率上行对美股意味着什么？ 9 美国的金融环境尚无收紧迹象 9 “历史框架”是否有效？ 9 是利率上行压制还是利润高增消化了估值？ 10 ERP 层面看利率上行的阈值在哪里？ 11 利率上行周期行业如何表现？ 13 期限利差结构和美股走势 14 市场展望：美股顺周期行情继续 15 美股短期或继续震荡下跌，但看好顺周期行情品种 15 对中国市场的影响 16 风险因素 17 插图目录 图 1：2020 年 11 月后美国的通胀预期与 CPI/PCE 增速出现背离（%） 1 图 2：名义收益率和实际收益率走势也出现背离（%） 1 图 3：美国国债收益率曲线持续陡峭化（%） 1 图 4：拜登上台后的大规模财政支出预期推动通胀预期反弹（%） 2 图 5：发达国家已开启疫苗的大规模接种 2 图 6：美国的通胀预期与能源价格变化高度相关（%） 3 图 7：油价上涨推动通胀预期上升 3 图 8：年初以来美国 10 年期国债名义收益率的构成（%） 4 图 9：年初以来美国 5 年期国债名义收益率的构成（%） 4 图 10：2021 财年美国联邦政府财政赤字预计为 2.26 万亿美元 4 图 11：本财年前四个月累计赤字已达 7400 亿美元 4 图 12：美国国债发行压力已然趋缓 5 图 13：美国财政部一般账户余额高达 1.6 万亿美元 5 图 14：当前美国劳动局公布的官方失业率显著低估实际的事业状况 5 图 15：2020 年以来美联储在国债拍卖市场的参与度显著提高 6 图 16：去年 7 月以来美联储月均增持国债 812 亿美元（亿美元） 6 图 17：美联储持有美国国债余额占比继续上升 7 图 18：美联储缩表是 2018 年长端利率抬升的主要原因 7 图 19：过早加息或导致利率倒挂（bps） 7 图 20：长端国债与货币市场基金收益率差值持续拉大（百分点） 8 图 21：2020 年 6 月以来美国货币市场基金持续净流出（亿美元） 8 图 22：历史上通胀预期带动的长端利率上行和期限利差的走阔都带动资金从货基流向债券型基金 8 图 23：美国的金融环境仍处于温和状态 9 图 24：美元指数虽已企稳但尚未出现明显反弹 9 图 25：美国企业债的信用利差也处于较低水平（%） 9 图 26：历史上“通胀预期上升+名义利率与实际利率出现背离+核心 PCE 增速较为稳定+期限利差走阔”仅出现在 2009 年 10 图 27：10 年期美债收益率与美股（SPX）盈利增速走势有较高的相关性 11 图 28：无风险利率上行带动的 ERP 收窄并不一定意味着美股会下跌 12 图 29：ERP 的安全边界或在 3% 13 图 30：当前标普 500 各行业 ERP 和 EPS 增速分布 13 图 31：2010 年以来四轮无风险利率上行周期中标普 500 各行业估值变化和涨跌幅 14 图 32：美国期限利差的倒挂与美股的表现 15 图 33：标普 500 指数今明两年盈利增速预测（%） 16 图 34：标普 500 指数动态 PE 走势（倍） 16 图 35：中国股票市场的资金流与汇率更为相关 16 图 36：中国债券市场的资金流与中美息差更为相关 16 表格目录 表 1：美联储和 CBO 对美国 2021 年 GDP 增速预测远低于金融机构的一致预期（%） 3 表 2：美联储官员近期论调显示“恢复就业比维持价格稳定更重要” 6 表 3：1953 年以来标普 500 收益率和 10 年期国债收益率变化分析 11 ▍ 仅仅是通胀预期在驱动美债收益率上行么？ 通胀预期与实际通胀出现背离 2020 年 10 月以来，美国的通胀预期以及以核心 CPI 和 PCE 增速等指标为代表的实际通胀率的走势出现背离。美债市场角度，通胀预期的上行一度导致美国 10 年期国债的名义收益率突破1.6%，而截至2 月底，名义与实际收益率的差值也达到215 个百分点（2003年以来历史 54%的分位数），一度曾达到 2014 年 8 月以来的新高，较 2020 年 11 月 4 日 走阔 50 个百分点。同时，长端利率的抬升也带动美债收益率曲线持续陡峭化，目前美国 10 年期国债相对于 3 个月和 2