从美国库存周期，看本轮大宗商品价格还能涨多久.docxVIP

1、 库存周期视角下的大宗商品价格 2020 年下半年以来，大宗商品在众多风险资产中表现亮眼。一方面，大宗商品主要以美元标价，在美联储“无限放水”的宽松货币政策下，美元的贬值使得大宗商品价格出现提升。另一方面，在美国的“双松”政策刺激下，需求端的恢复使得美国工业生产进入补库周期，对大宗商品价格也有着明显的支撑作用。 图 1：美元贬值只是大宗商品涨价的因素之一 105 103 101 99 97 95 93 91 89 87 85 美元指数 RJ/CRB商品价格指数（右轴）  RJ/CRB商品 RJ/CRB商品价格指数涨幅：79.17 美元指数跌幅：13.51 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 2019-10-18 2020-04-18 2020-10-18 资料来源：WIND、 美国私人库存分为三部分：制造商库存、批发商库存和零售商库存，分别对应生产环节中的上游生产、中游流通、下游销售。近年来，三项占比分别为 35%、 33%和 32%。 图 2：三大库存占比演变 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 美国:制造商库存:季调 美国:批发商库存:季调 美国:零售商库存:季调 资料来源：WIND、 研究美国库存对大宗商品价格的影响，主要看制造商库存和批发商库存。回溯历史，不难发现，美国制造商和批发商走势较一致，且与大宗商品价格走势高度 相关。而美国零售商库存走势时常发生背离，主要因为，随着国际贸易的发展以及美国本土低端产业外迁，美国在零售商库存上可依托进口海外产成品，导致其和上游生产环节补库周期不同步。 图 3：大宗商品价格与制造、批发商库存周期 图 4：零售商走势时常发生背离 美国:制造商库存:季调:同比  美国:制造商库存:季调:同比 美国:批发商库存:季调:同比 美国:批发商库存:季调:同比 %RJ/CRB商品价格指数（右轴） 美国:零售商库存:季调:同比 % 20 10,000 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2004-07 2011-03 2017-11 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 10 %5 % 0 -5 -10 -15 2013-01 2016-01 2019-01 资料来源：WIND、 资料来源：WIND、 2、 美国库存解构 想要搞明白美国制造商、批发商库存周期如何影响大宗商品走势，我们首先要搞明白这两项库存在补库周期中究竟补的是什么，以及过往的几轮补库周期持续了多久？ 从构成上来看，制造商库存和批发商库存结构相似，虽然在统计口径上略有不同，但是，两大库存均可分为耐用品和非耐用品部分，并且在占比上均为 60?比 40?水平。 图 5：制造商库存结构 图 6：批发商库存结构 %耐用品占比： % 耐用品占比：60.01 非耐用品占比：39.99 运 机 金 计 其 原 非 木 家 非 化 食 其 橡 饮 造 印 纺 纺 服 皮输 械 属 算 他 生 金 制 具 国 学 品 他 胶 料 纸 刷 织 织 装 革设 制 制 机 耐 金 属 品 及 防 产 制 非 产 及 业 业 品 业 制 及备 造 品 及 用 属 矿 业 相 仪 品 造 耐 品 烟 生 造 相制 制 电 品 物 关 器 及 用 治 草 产 关造 造 子 制 产 制 相 品 造 制 产 造 品 造 关 造 品制造 制 配 造 料批发商 产品生产 % 耐用品占比：61.07 非耐用品占比：38.93 机 机 电 专 金 杂 五 木 家 药 杂 杂 服 农 石 酒 化 纸械 动 气 业 属 项 金 材 具 品 货 项 装 产 油 精 学 和设 车 与 和 和 耐 设 及 和 与 非 、 品 及 饮 产 纸备 及 电 商 矿 用 备 其 家 相 耐 布 原 石 料 品 制部 子 用 物 品 材 他 庭 关 用 匹 料 油 及 品 件 商 设 料 建 用 产 品 及 产 相 、 品 备零 件 材 品 品 小 品 关 商品 配料 25 16 20 14 12 15 10 8 10 6 4 5 2 0 0 资料来源：Bloomberg、 资料来源：Bloomberg、 从补库时间上来看，2000 年以来，美国制造商和批发商库存共经历了四轮较大的库存周期，其中，补库时间分别为：2002 年至 2003 年的 14 个月、2003 年至 2005 年的 16