地产全局不弱，周期再迎助力.docxVIP

房地产三步政策降三重杠杆，盈利维稳赖周转 房地产三步政策降三重杠杆。2018 年前，房地产“三高”模式中的高杠杆愈演愈烈。自初始的土地开发到最终形成商品房，房企可以通过非标拿地、银行开发贷在建、商品房预售这三个环节，以同一标的融资三次，附加三重杠杆，且其融资规模远超标的资产价格，造就 A 股上市房企高于 80%（核心房企高于 90%）、远超其他市场水平的资产负债率。2018年起，资管新规限制非标，规范拿地环节的重复抵押，缓解土地市场的 “囤积居奇”。而后“三道红线”与“五档分类”跟上步伐，从“主动需求”与“被动投放”两方面进行监管，节奏均略显 push（发布之时的存量数据位于上限或略超上限的水平），继续贯彻房住不炒、建立长效机制的理念。当前在建、预售环节降杠杆仍在途，根据国君房地产团队 的预计，三步政策的影响将持续至 2021 年底。 图 1：2018 年前 A 股上市房企资产负债率高企（单位：%） 90.00  90.00 80.00 80.00 70.00 70.00 60.00 60.00 50.00 50.00 40.00  A股 港股 台股 美股 日股 40.00 数据来源：Bloomberg，Wind， 注：图中采用 GICS 四级行业分类：Real Estate Development（编号。 图 2：2018 年起资管新规、三道红线、五档分类三步政策降房地产三重杠杆 资料来源： 负债端限制影响逐步显现，内外融资仍疲弱。当前房地产整体的信用利差为88.6BP，较前两个月有所下降，但AA 与AA+级利差走阔趋势明显，负债端限制对低评级房企的影响开始显现。内外融资规模角度，2020 年 3 月后房企境内债发行进入下行通道、海外债尽管 2021 年 1 月有所回升 但仍低于 2020 年同期。 图 3：负债端限制对低评级房企的影响开始显现 数据来源：Wind， 图 4：2020 年 3 月后房企境内债发行进入下行通道 图 5：2020 年 12 月房企海外债发行维持低位 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 杠杆不够周转来凑，本轮房地产销售强劲。一般认为严格意义上的行业信贷调控会同时压制企业的投资信心与能力，房地产便是其中典型，但降杠杆背景下（碧桂园、万科、融创、绿地、招商蛇口、旭辉、中南、阳光城尤为明显），房企盘活存量土地（加快开工）、提升资产周转（加快竣工）以稳盈利、增厚资本金的诉求不断增强。 地产施工链及地产后周期热度正旺。当前房地产的投-新-施-竣-售数据显示，竣工面积与销售面积的累计同比已超出疫情前水平（2018-2019 年均值），表现超预期。销售金额增速在近期房价上涨的背景下拉开斜率， 投资增速亦不弱。微观汇总口径，18 大房企龙头 2020 年全年销售面积增速的均值与中值分别为 10.44%与 8.5%，销售金额增速的均值与中值分别为 11.89%与 12%，而剔除疫情影响后 2021M1 销售面积稳步增长，销售金额同比则是大幅提升至 30%以上的水平。分公司看，龙头房企销售呈现分化格局，绿城表现较为连贯，自 2020Q4 起持续保持 40%以上的增速，销售规模最大的五家房企碧桂园、恒大、万科、融创、保利 2021M1 剔除疫情影响后面积与金额增速也达15%与24%。二手房方面，中原地产数据显示 2021 年 1 月北京二手房住宅同比上涨 104%，贝壳数 据显示 1 月北京、上海、深圳、广州、大连、天津等 18 个城市，链家二手房实际成交量环比增加 23%，成交绝对水平处在 2019 年以来新高。 随着成交量的上涨，2021M1 中国 70 大中城市二手住宅价格的同比环比增速均上行。 9.008.00190.00187.007.006.00184.00181.00 9.00 8.00 190.00 187.00 7.00 6.00 184.00 181.00 5.00 4.00 178.00 175.00 3.00 2.00 172.00 169.00 1.00 0.00 166.00 163.00 -1.00 160.00 70个大中城市二手住宅价格指数同比(%) 70个大中城市二手住宅价格指数环比(%) 全国城市二手房出售挂牌价指数(RHS) 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 表 2：碧桂园、恒大、万科、融创、保利 2021M1 剔除疫情影响后面积与金额增速达 15%与 24% 公司名称 股票代码 2021年1月销售面积 （万平方米） 2021年1月销售面积同比 2021年1月剔除疫情影响 的销售面积同比 2021年1月销售金额 （亿元） 2021年1月销售金额同比 2021年1月