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目 录
2020 年货币政策工具详细梳理 4
去年总量工具运用相对克制，未来价格信号反映政策态度 4
结构性货币政策的退出带来的流动性压力如何？ 5
1.8 万亿再贷款再贴现的到期压力值得关注 7
两项直达工具的退出风险相对偏小 8
我国货币政策发展阶段回顾 10
2.1. 第一阶段：2003Q2-2011Q4，货币政策总体从紧 10
第二阶段：2012Q1-2014Q2，货币政策由从紧转向稳健 11
第二阶段：2014Q3-至今，货币政策双向微调，注重结构性工具使用 12
国内货币政策还存在哪些退出空间？ 13
现实来看，数量型调控的传统货币政策工具已率先实现转弯 13
经验来看，下一步价格型工具的退出需要具备哪些条件？ 14
2017 年加息周期背后的四层约束条件 15
关注下半年货币政策进一步收紧的风险 18
对债市的几点风险提示 20
今年资金到期压力集中在哪些领域？ 20
警惕下半年经济超预期带来的货币政策收紧 21
图表目录
图 1：2015 年以来月度 MLF 投放量 4
图 2：市场利率与政策利率表现 4
图 3：政策利率表现 5
图 4：历年存款准备金率表现 5
图 5：2020 年再贷款再贴现各阶段使用进度 7
图 6：2020 年各季度再贷款再贴现使用情况 7
图 7：普惠小微企业贷款延期支持工具使用进度 9
图 8：2020 年企业贷款累计延期规模 9
图 9：普惠小微企业信用贷款支持工具使用进度 9
图 10：普惠小微企业信用贷款累计发放情况 9
图 11：2015 年以来流动性投放总量 10
图 12：央票月度发行量 11
图 13：存款类金融机构存款准备金率 11
图 14：广义通胀水平表现 11
图 15：剩余流动性与信贷表现 11
图 16：2012 年后流动性投放力度加大 12
图 17：2012 年起逆回购利率调整频率加大 12
图 18：2015 年后各期限流动性工具陆续推出 13
图 19：2015 年后价格型工具使用频率增加 13
图 20：2015 年以来流动性投放总量 14
图 21：中美欧日 OECD 综合领先指数 15
图 22：中美欧日出口金额同比 15
图 23：中美日制造业库存同比增速 15
图 24：GDP 三驾马车表现 15
图 25：美联储政策利率及资产负债表规模 16
图 26：美国失业率和通胀表现 16
图 27：居民、政府和企业部门杠杆率 16
图 28：金融部门杆杆率 16
图 29：2016-2020 年超储率 17
图 30：2016-2020 年 DR007 17
图 31：PPI 与 CPI 同比表现 18
图 32：PPI 各部门同比表现 18
图 33：一二三线房价表现 18
图 34：上证综指温和抬升 18
图 35：国内外经济修复不同步 19
图 36：消费与生产修复不均衡 19
图 37：美联储政策利率变动 19
图 38：中美利差高位回落 19
图 39：2020 年各季度 MLF 及再贷款再贴现到期规模估算 20
图 40：信用债到期规模 21
图 41：地方债到期规模 21
图 42： 信用债主要行业到期分布 21
图 43：普惠小微企业信用贷款累计发放情况 21
图 44： 中国对美国的出口份额 22
图 45：中国在机械运输设备方面对美的出口份额 22
表 1：主要结构性货币政策梳理 6
2020 年货币政策工具详细梳理
去年总量工具运用相对克制，未来价格信号反映政策态度
2020 年总量工具的使用相对谨慎，从量的角度来看，通过降准、公开市场操作共计投放 2.2 万亿资金。其中，1 月初在疫情之前央行采取了一次全面降准，下调存款准备金率 0.5 个百分点，释放长期资金 8000 亿元，对比 2018、2019 年分别下调存款准备金率 2.5、1.5 个百分点，可以看出 2020 年央行降准操作较为克制；另一方面，公开市场操作净投放 14200 亿元（其中 MLF 净投放 14600 亿元），整体上高于往年投放规模，但相对增量不大。具体时点来看，MLF 投放集中在四季度，对应今年四季度 MLF 到期规模高达 1 万亿。
对比 2016 年，由于房价较快上涨，通胀预期上行，货币政策开始于三季度收紧，但年内公开市场操作利率保持平稳，央行主要通过适当延长资金投放期限来抬升市场利率水平，挤压泡沫，防止期限错配和流动性风险。当年全面降准仅在 3 月份出现一次，但下半年公
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