股息率择时下的股债轮动策略.docxVIP

目录 从现象出发：股息率与收益率 5 股息率择时：“期限结构”分析 7 R 方的“期限结构” 7 统计学的解释 9 不同指数的对比 10 择时能力的组合检验 10 基于股息率择时的股债轮动策略 12 基础择时策略 12 改进择时策略 14 对股息率择时能力的思考 17 择时模型存在的问题 17 其他价格比率与收益率 17 总结 20 图表目录 图 1：上证 50 股息率与未来 1M 收益率（单位：%） 5 图 2：上证 50 股息率与未来 3M 收益率（单位：%） 5 图 3：上证 50 股息率与未来 6M 收益率（单位：%） 6 图 4：上证 50 股息率与未来 1Y 收益率（单位：%） 6 图 5：上证 50 股息率与未来 2Y 收益率（单位：%） 6 图 6：上证 50 股息率与未来 3Y 收益率（单位：%） 6 图 7：上证 50 股息率与未来 5Y 收益率（单位：%） 6 图 8：上证 50 股息率与未来 7Y 收益率（单位：%） 6 图 9：回归系数??的“期限结构” 9 图 10：模型??2的“期限结构” 9 图 11：不同预测模型的调整R2“期限结构”对比 9 图 12：回归系数??“期限结构”的指数间比较 10 图 13：模型??2“期限结构”的指数间比较 10 图 14：预测模型样本内表现的组合测试 11 图 15：样本期、调仓日、持仓期之间的关系 12 图 16：基础择时策略的净值曲线 13 图 17：基础择时策略建仓） 14 图 18：基础择时策略建仓） 14 图 19：基础择时策略建仓） 15 图 20：基础择时策略建仓） 15 图 21：改进择时策略的净值曲线 16 图 22：上证 50EP 与未来 1M 收益率（收益率单位：%） 18 图 23：上证 50EP 与未来 3M 收益率（收益率单位：%） 18 图 24：上证 50EP 与未来 6M 收益率（收益率单位：%） 18 图 25：上证 50EP 与未来 1Y 收益率（收益率单位：%） 18 图 26：上证 50EP 与未来 2Y 收益率（收益率单位：%） 18 图 27：上证 50EP 与未来 3Y 收益率（收益率单位：%） 18 图 28：上证 50EP 与未来 5Y 收益率（收益率单位：%） 19 图 29：上证 50EP 与未来 7Y 收益率（收益率单位：%） 19 表 1：超额收益预测模型（?? = 1） 8 表 2：超额收益预测模型（?? = 60） 8 表 3：基础择时策略的分年表现 13 表 4：改进择时策略的分年表现 16 在专题报告《DDM 模型与股债轮动策略》中，我们基于 DDM 模型和戈登模型的变换，将股票的风险溢价（个股的超额收益）分解为两个部分：一部分来自于个股股息率与无风险收益率的差，另一部分来自于股票自身的成长能力。在此基础上，我们在个股层面根据个股股息率与十年期国债到期收益率之间的关系构建了以选股为核心的股债轮动策略。 本文中，我们进一步挖掘股息率（以及 EP、BP 等价格比率）在股债策略中的应用价值，侧重点在于从时间维度考察股息率对风险溢价的预测能力，即股息率对未来不同期限收益率或超额收益的预测程度，不同于《DDM 模型与股债轮动策略》中在个股层面的分析，本文中我们聚焦于指数。 从现象出发：股息率与收益率 在市场均衡状态下，价格反映基本面价值，因而当价格大幅偏离基本面时，在“价格回归基本面价值”的作用力下，低估的股价最终会上涨，高估的股价最终会下跌，最终的 “市场规律”就表现为“低估值时期未来的预期收益更高，高估值时期未来的预期收益更低”，这已成为一种“常识”。 然而问题的关键在于，预期中的“未来”究竟有多远。假如我们在今天发现某只股票或某个指数的估值处于非常低的历史分位数，我们应该预期未来多长的时间区间内，该股票或指数会有较为可观的收益？明天？下周？下个月？还是下半年？这本质上是一个用估值变量来预测未来收益率的问题。仅仅从某一天的估值水平，可以预测明天的收益率吗？可以预测未来一年的收益率吗？“预测未来一天”和“预测未来一年”，哪个听起来更合理？对资产配置来说这是一个非常关键的问题，但实践中却容易被忽略。 从目前的实践来看，绝大多数基于估值水平的选股和择时策略的调仓频率基本都不会超过半年，以月度调仓最为常见，其隐含的假定是估值指标可以预测下个月的收益率。我们以股息率（Dividend yield 或 Dividend/Price Ratio，DP）作为估值指标，来考察其与未来收益率的