股债商价格走势判断：经济周期的下半场.docxVIP

内容目录 先行指标的走弱意味着我们进入了经济周期的下半场 3 怎么划分经济周期是一个值得思考的问题 3 先行指标对于经济周期的重要性提升 3 中国经济先行指标走弱 4 经济周期下半场的资产表现 5 权益市场 5 债券市场 7 商品市场 8 结论 8 图表目录 图 1：曾经美国经济周期差不多就是耐用品周期 3 图 2：1980 年之后美国经济周期显然平缓了很多 4 图 3：先行指标已经走弱 4 图 4：信贷脉冲指标也可能已经见顶 5 图 5：2006 5 图 6：2009 6 图 7：2016 6 图 8：当下 7 图 9：十年期国债收益率在标定区间内往往出现一个顶部 8 图 10：商品价格在标定区间内往往出现一个上行和一个顶部 8 先行指标的走弱意味着我们进入了经济周期的下半场 怎么划分经济周期是一个值得思考的问题 在 1980 年代之前，以美国为例，美国的经济周期实际上就是耐用品的周期。 图 1：曾经美国经济周期差不多就是耐用品周期 25 15 20 10 15 5 10 0 5 -5 0 1948-01-01 1954-01-01 1960-01-01 1966-01-01 1972-01-01 1978-01-01 1984-01-01 -5 GDP 耐用品生产 -10 -15 资料来源：Wind, 实际上，这可能是美林时钟的内核所在，耐用品消费带来的当期景气程度和传导到下游产业链的景气程度，以GDP 和CPI 表现。 然而这种划分方法在80 年代之后并不是特别好用，至少对于资本市场而言不够好用。 原因在于货币政策的宽松不一定可以传导到耐用品消费上去。也就是从 1980 年代开始。权益市场价格开始与实体经济价格拉开差距，一个表现是 GSCI（高盛商品全收益指数）开始持续性跑输 SPX。因此对于投资者而言，观察耐用品周期的意义变得不够充足，而对于货币政策的关注度则在过去 40 年不断提高。 先行指标对于经济周期的重要性提升 如果说在过去，以同步指标 GDP 和滞后指标CPI 作为经济周期划分方法就可以框画经济周期，那么在上世纪 80 年代之后，先行指标的重要性不断上升。一如现任联储 主席鲍威尔在 2019 年杰克逊霍尔峰会上的发言，80 年代之前的短周期高通胀和 80 年代之后的长周期低通胀形成了鲜明对比。而正是联储的主动作为，熨平了经济周期。实际上如果观察耐用品生产情况。它的波动不减当年，但 GDP 的波动则显然平缓了 很多。 在这种情况下，观察耐用品周期对于经济周期研究者的重要性就降低了，尤其对于那些关注资产价格的经济周期研究者而言，耐用品周期不再成为关注的焦点。 图 2：1980 年之后美国经济周期显然平缓了很多 资料来源：Fred， 中国经济先行指标走弱 我们可以从两个关键指标来判断先行指标的走弱，货币投放和社融/信贷脉冲。这代表了两种先行指标的类型，货币投放更多与货币市场有关，社融或者说信贷脉冲更多与信用市场相关。分别衡量了在货币市场和信用市场的流动性情况。 图 3：先行指标已经走弱 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 1999/01 2001/01 2003/01 2005/01 2007/01 2009/01 2011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01 先行指标 同步指标 资料来源：Wind, 0.4 5.00 0.35 4.50 0.3 0.25 0.2 4.00 3.50 3.00 2.50 0.15 2009-03 2011-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03 2.00 信贷脉冲，领先12个月 十年期国债收益率 资料来源：Wind, 可以看到，先行指标和信贷脉冲都处在高位的位置。如果说信贷脉冲对国债收益率的滞后效应说明长端国债收益率还有上行空间，经济先行指标的下行往往意味着权益市场会经历一个预期收益率从高往低的转变。 我们可以用先行指标去类比，比较在相似时期，资产价格的走势以及它背后的含义。 经济周期下半场的资产表现 权益市场 历史上看，当货币政策转收紧之后，权益市场往往存在一个先涨后跌的过程。 图 5：2006 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% T1 T11 T21 T31 T41 T5 T1 T11 T21 T31 T41 T51 T61 T71 T81 T91 T101 T111 T121 T131 T141 T151 T161 T171 T181 T191 T201 T211 T221 T231 T241 T