我们认为有两大关键长期因素支撑人民币升值.docxVIP

正文目录 概要 4 中国提高附加值及与新加坡的相似点 5 中国生产力提升趋势应会长期支撑人民币 6 经相对生产力调整后的外汇估值模型得到更多关注 6 人民币国际化：长期需求之源 8 资本账户自由化和海外证券投资资金流入 8 中央银行的资产多样化 10 数字货币的采用 11 跨境人民币使用和存款需求上升 11 对外投资管制或将放宽 12 “双循环”战略和人民币国际化或提高对人民币升值的接受度 14 人民币国际化与升值可以并行不悖 14 我们认为人民币或也将遵循相同的路径 15 人民币国际化和利率 16 “双循环”战略：流动性宽松、债券发行量增加、利率曲线陡峭化 16 境外资金投资中国债市与人民币国际化 16 预计资金将持续流入，但分化犹存 17 债券市场对人民币汇率的敏感性 18 附录 20 附录 A 20 附录 B 20 附录 C 21 图表目录 图表 1：从外汇估值模型看人民币公允价值 5 图表 2：新加坡贸易加权汇率升值 5 图表 3：生产力：中国贸易部门 vs 非贸易部门 6 图表 4：通胀：中国贸易部门 vs 非贸易部门 6 图表 5：中国债市外资流入月度数据 9 图表 6：外资持有人民币债券占已发行债券比重 9 图表 7：中国股市外资流入月度数据 10 图表 8：中国股市外资持有率 10 图表 9：IMF 的官方外汇储备货币构成季度数据 10 图表 10：全球外汇储备（按主要货币细分） 11 图表 11：人民币占全球外汇储备比重 11 图表 12：跨境人民币结算 12 图表 13：人民币全球支付占比 12 图表 14：离岸人民币存款 12 图表 15：获批 QDII 额度再次上升 12 图表 16：2015/2017 年央行实施的资本外流限制措施 13 图表 17：澳元实际有效汇率 15 图表 18：日元实际有效汇率 15 图表 19：境外资金流入国债和政策性银行债券 17 图表 20：预计境外持有国债和政策性银行债券情况 17 图表 21：预估的境外持有中国债券（全市场） 18 图表 22：10 年期国债实际收益率 18 图表 23：中美利差 18 图表 24：中国 5 年期 AAA 级和 AA 级信用利差 18 图表 25：人民币与掉期利率/国债收益率的长期相关性 19 图表 26：中国 5 年期掉期利率vs PMI 19 图表 27：格兰杰因果关系检验结果 20 图表 28：IMF 金融发展指数中国排名 20 图表 29：2018 年金融发展指数排名 30 强 20 图表 30：2010 年以来跨境人民币结算 21 图表 31：香港、台湾、新加坡和韩国离岸人民币存款 21 概要 自 2020 年 8 月以来，我们一直持人民币将升值的看法，原因包括美元疲软、贸易和投资组合流入强劲，以及资金流出受限（部分由于全球新冠疫情导致的出境游限制）。以上因素目前仍基本保持不变，但从长期来看，我们还看到有若干重要主题应该会继续支撑人民币升值。这些主题包括： 中国“双循环”战略扩大了投资和生产力在未来的长期上升空间。与十多年前新加坡上一轮推动生产力时的经历类似，我们认为这可能是促进未来较长一段时间人民币贸易加权汇率升值的一个重要因素。事实上，在印度等亚洲其他地区，已有央行此前就强调了在衡量外汇估值时关注相对生产力的重要性。 我们认为，国际化仍然是人民币需求的长期关键驱动力。这是 2015 年 8 月汇率制度改革之前五年的一个重要主题，因特朗普执政期间中美贸易紧张局势而受阻。我们认为，拜登政府时期中美紧张局势可能会有所缓解，直接冲突或明显缓解而且针对中国的壁垒也会减少。 考虑到“双循环”战略（提高生产力）和人民币国际化趋势，从历史经验来看，我们认为决策者或许对人民币贸易加权汇率升值会有更高的接纳 度。 对中国债券市场而言，人民币国际化意味着海外对中国国内资产（包括债券）的需求将增加。我们也相信，“双循环”战略将鼓励中国人民银行保持政策利率基本稳定，以提振国内需求。中期外汇前景较为乐观，加上中国债券的绝 对收益率较高，这也将支持境外资金更多投资国内债券市场，因为海外资金持有的中国债券仓位目前仍处于相对较低的水平。虽然全球再通胀预期可能会令债券市场整体承压，但我们预计中国债券市场的表现将优于其他国家。 虽然我们认为“双循环”战略和人民币国际化将支撑人民币升值，但未来仍存在诸多风险，包括拜登政府（或未来美国政府当局）是否会针对中国的结构性发展采取行动。另一个风险在于中国非金融私人部门债务水平较高，考虑到全球期限溢价上升（尤其是在未来几个季度美联储