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内容目录
一、前言 4
二、全球产能周期已下行持续 12 年，2020 年是一次中国主导的库存周期起点 5
全球自 1970 年以来开启两次产能周期，最近一次已下行持续 12 年 5
2020 年是一次中国主导的库存周期启动，带动以金属为主的工业品价格大幅上涨5三、美国 2021 年将开启新一轮产能周期和库存周期 6
疫苗和刺激计划作用下，美国短期消费需求有望持续 6
美国实体呈现产能周期和库存周期的双底部特征，有望二季度开启新周期 8
就业诉求有望驱动美国基建计划超预期推进 11
四、中国主导的产能周期仍在下行，部分制造业行业跟随美国启动库存周期 12
得益于有效的防控措施，疫情对中国的产出能力影响较小 12
中国的产能周期仍处下行期，部分行业有望跟随美国启动补库周期 13
满足短周期的盈利状况修复和中长期的行业格局改善的行业将启动补库周期 14
五、东南亚国家-印尼和越南短期跟随中美需求复苏，中期有望成为新一轮全球产能周期启动的触发因素 16
六、2021 年商品配置驱动、时点和品种展望 18
七、通胀预期对消费需求和美联储货币政策的影响路径 20
八、风险提示 21
图表目录
图 1：2000 年以来，大宗商品的趋势性上涨发生过两次 4
图 2：2021 年油价回到 60 美金和 LME 铜价突破 9000 美金 4
图 3：通胀预期不断上升 4
图 4：全球产能周期自 2008 年以来已下行持续 12 年 5
图 5：全球主要经济体 GDP 表现 6
图 6：全球主要经济体 2020 年库存变动 6
图 7：2020 年是一次中国主导的库存周期，带动以金属为主的工业品价格大幅上涨 6
图 8：疫情对美国服务业影响最大 7
图 9：各国疫苗接种率 7
图 10：疫苗接种加速，病毒的传播被有效抑制 7
图 11：美国居民消费支出主要受到收入的影响 8
图 12：疫情期间，美国居民服务消费疲弱 8
图 13：美国的制造业主要围绕消费品的生产 8
图 14：疫情后时代，消费改善将拉动企业订单 8
图 15：1990 年以来，美国产能周期和库存周期的变化 9
图 16：疫情造成美国产出的永久下降 9
图 17：产能周期启动初期商品价格明显反弹 10
图 18：商品价格跟随库存周期摆动 10
图 19：美国企业有望在二季度开始补库存 11
图 20：疫情前后的累计新增就业人数，服务业就业岗位损失显著 12
图 21：2016 年中国产能周期见顶 13
图 22：2021 年以地产和基建为中国主导的产能周期仍将下行 14
图 23：企业跟随美国进入新一轮库存周期 14
图 24：分行业的制造业利润增速 14
图 25：工业微笑曲线 15
图 26：分行业利润率变化 15
图 27：部分行业实现短期盈利的改善和中长期产业链地位的提升 15
图 28：盈利持续改善将带动企业补库存动力 16
图 29：工业用地成交面积增速领先制造业投资增速 16
图 30：越南和印尼的 18 岁劳动力增长预测 16
图 31：印尼主要出口商品（2019 年） 17
图 32：越南主要出口商品（2019 年） 17
图 33：越南经济高度依赖外需 18
图 34：印尼经济高度依赖外需 18
图 35：外需改善将带动越南投资增加 18
图 36：外需改善将带动印尼投资增加 18
图 37：铜的需求结构 19
图 38：原油的需求结构 19
图 39：2020 年中国为主导的投资需求率先恢复，带动相关行业收入改善 19
图 40：补库存初期商品价格确定上涨 20
图 41：货币政策在第二轮库存周期收紧 20
图 42：2021 年美国全年依然具有产出缺口 21
图 43：补库周期中，美国消费和通胀的变化 21
表 1：1990 年以来，美国产能周期和库存周期的持续时间总结 10
表 2：中国制造业分行业 2020 年盈利增速表现 12
表 3：2021 年商品投资机会驱动、时间点和品种选择展望 19
一、前言
2000 年以来，大宗商品的趋势性上涨发生过两次。第一次是 2001 年到 2008 年，核心驱动为中国加入 WTO 后全球化贸易上升。第二次是 2009 年到 2011 年，核心驱动为美国货币宽松，叠加中国的“四万亿”基建计划。
2021 年农历新年开年，以油价回到 60 美金和 LME 铜价突破 9000 美金为始，通胀预期再次上升，市场不断关注商品价格上涨的持续性。本文站在宏观的角度，首先判断全球产能周期和库存周期的位置，其次用全球两大主导国-中国和美国，当前经济和价格的
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