从历史经验看美国通胀的传导.docxVIP

拜登交易延续，通胀担忧渐起 全球经济复苏，拜登交易延续，大宗价格持续上行。随着疫苗的推进和全球经济的复苏，叠加拜登 1.9 万亿政策有望在 3 月推出，以油、铜为代表的大宗商品价格快速上涨。我们在本轮大宗商品上涨结束了吗？》 中曾提到，当前大宗价格的上涨主要受到需求端的驱动，在经济复苏尚未结束和政策刺激的推动下，大宗价格有望继续上行。 通胀问题及其是否影响美联储宽松态度逐渐引起市场担忧。大宗价格的快速上行促使市场重新思考是否会出现类似于 2009-2011 年的大通胀，从而导致美联储提前收紧。我们在如何理解当前复苏所处阶段——以 2009 年为鉴》中曾提出当前经济复苏与 2009-2010 年类似。并在历次经济复苏，美联储何时转向》中提到，疫后美国政府债务率创历史新高，配合财政扩张、维持存量债务的可持续性，意味着美联储其实“易松难紧”。从鲍威尔 2021 年 2 月 23 日的发言也可以看出，美联储仍然维持鸽派态度，认为当前通胀仍较温和，就业最大化是美联储政策的主要目标。 2009-2011 年：从大宗上涨到美国通胀，如何演绎？ 从 2009 年到 2011 年，美国市场经历了两波大宗的上行和通胀的上行，大致可以 划分为 5 个阶段，这与当时的经济形式、货币政策息息相关。大宗上涨—美国通胀上行—联储收紧这一传导链条的每个环节其实都存在一定的时滞。我们通过分析 2009-2011 年这段历史，可以对我们当前所处的阶段有一个更清晰的认知。 2009 年 3 月-2010 年 4 月：经济复苏，资产价格普涨，通胀上行。为应对次贷危机，美联储开启第一轮量化宽松（QE1）。在 QE1 的刺激下，美国地产回暖拉动美国经济由底部向上修复。在经济复苏的大背景下，美股、美债收 益率、大宗商品价格和通胀都呈现上行趋势。 在这轮由底部触底反弹的经济上行中，市场和美联储的关注点集中在经济和劳动力市场的修复程度，而非通胀的上行。从大宗价格触底反弹到核心 PCE 开始上行约有 4 个月的时滞。而直到 2010 年 1 月核心 PCE 触及 1.74%高点，美联储才开始提及“长期通胀略有上升”，这与核心 PCE 由底部向上反弹约有 6 个月的时滞。在这一轮大宗上涨周期中，“大宗上涨—核心 PCE上涨—联储担忧通胀”这一链条传导时间约为 10 个月。 图表 1：2009-2011 年大宗及通胀的两轮上涨可以划分为 5 个阶段 数据来源：Wind, 整理 图表 2：在 2009-2010 年间，从大宗上涨到美联储对通胀反映存在约 10 个月时滞 2009 年 3 月——2010 年 4 月 经济全面复苏时期 时间 事件 时间差 2009 年 3 月 大宗价格触底回升 2009 年 7 月 美国核心 PCE 触底回升 约 4 个月 美联储对经济表述由“上升”转为“持 2010 年 1 月 续增强”，同时提及“长期通胀预期 约 6 个月 2010 年 3 月 略有上升。” 第一轮量化宽松退出 约 2 个月 数据来源：Wind，美联储，整理 2010 年 4 月-2010 年 8 月：二次经济衰退，资产价格普跌，通胀下行。如我们在如何理解当前复苏所处阶段——以 2009 为鉴》中所述，次 贷危机后，美国经济的修复并非一帆风顺，而是类似“过山车”。伴随 2010年 3 月第一轮 QE 的到期，前期有较明显改善的美国地产销售再次出现下滑，同时由于美国居民资产负债表仍未修复，缺乏政策支撑后消费增速也出现下滑。叠加 2010 欧债危机升级，美国经济再次陷入衰退，美国国债期限利差在这期间持续下行，反映经济复苏预期发生逆转。受经济拖累，资产价格普遍下跌，通胀也随之下行，美联储的关注点由通胀再次回到经济增长和就业。 图表 3：2010 年 4 月美国地产销售再次出现下滑 图表 4：…拖累居民消费意愿，消费增速下滑 550 零售销售同比，% 成屋销售，万套新屋销售，千套，右轴2010/3：QE1结束 成屋销售，万套 新屋销售，千套，右轴 2010/3：QE1结束、购房优惠政策到期 2009/2：购房税收优惠 2009/3：QE1加码 500 450 400 350 300 08/04 08/10  09/04 09/10 10/04 10/10 11/04 500 450 400 350 300 250 200 15 10 5 0 -5 -10 -15  2010 2010/3：QE1结束、购 房优惠政策到期 08/08 08/12 09/04 09/08 09/12 10/04 10/08 10/12 数据来源：Win