从微观结构看美债和A股.docxVIP

目录索引 一、微观结构恶化引发美债短期波动超预期 4 （一）利率的中长期决定因素推动本轮利率中枢上行 4 （二）微观结构恶化推动美债利率短期波动超预期 5 二、美债利率触发 A 股微观结构问题暴露 9 （一）美债利率上行对权益资产构成压力测试 9 （二）资金面上，北向资金受到更大影响 10 （三）北向资金流出对行业影响有限，但需关注重仓个股 11 三、离岸市场的正向 BETA 削弱，关注港股顺周期 14 （一）港股表现受国内经济与海外流动性的综合影响 14 （二）本轮若美债收益率持续上行超预期，港股整体承压 16 （三）行业轮动规律指示结构性投资机会，关注港股顺周期 18 四、风险提示 20 图表索引 图 1：疫情好转，美国实际GDPQ3 反弹并继续回升 4 图 2：经济改善+通胀预期较高位平稳推动利率回升 4 图 3：15 年 2 月以来多头头寸大量积压 6 图 4：报告头寸净多头由负转正，意味着预期反转 6 图 5：2 月 25 日美债拍卖爆冷，引发美股市场大跌 6 图 6：美债拍卖最高收益率上抬 6 图 7：美联储自 20 年以来成为美债第一大持有人 7 图 8：美联储持有美债比例约 21% 7 图 9：MBA 购买指数跌破 300 8 图 10：美债波动率上抬 8 图 11：美股自 20Q4 以来风格切换，小盘显著跑赢 10 图 12：港股 20H2 转为顺周期领涨 10 图 13：美股自 20Q4 以来风格切换，小盘显著跑赢 10 图 14：港股 20H2 转为顺周期领涨 10 图 15：自陆股通开通以来历史上共出现 4 轮美债收益率快速上行的情况 11 图 16：前期重仓个股遭到北向资金减仓幅度更大 13 图 17：前期自由流通市值占比高的个股减仓幅度更大 13 图 18：2006 年以来五轮美债收益率快速上行时期 15 图 19：美债收益率上行区间港股与美股可能背离 15 图 20：美国国债收益率上行多对应美国经济上行阶段 15 图 21：除第四轮外国内经济均处于复苏初期或中期 15 图 22：第一轮美国国债收益率快速上行区间港股 ROE 处于较高水平 16 图 23：过去中国经济增长和修复弹性往往要强于美国 17 图 24：中国 GDP 同比领先美国一个季度开始触底反弹 17 图 25： 港股ETF 二月净流出明显 17 图 26：恒生指数动态估值处于 2010 年以来极高位水平 17 图 27：多数顺周期行业 21 年预测业绩较为乐观 19 图 28：部分医疗保健及可选消费公司 21 年业绩承压 19 图 29： 大多数顺周期行业 PE 处于历史底部 19 图 30：大多数顺周期行业PB 处于历史底部 19 表 1：在过去三轮快速上行过程中（除去第一轮建仓期），北向资金的流出对于行业的影响整体有限 12 表 2：历史上，北向资金多次在利率快速上行时减仓 A 股优质上市公司，但对于个股影响相对有限 13 表 3：港股表现是国内经济与海外流动性综合博弈的结果 16 表 4：行业轮动规律来看，业绩成为取得超额收益的首要动因，估值低位锦上添花 .............................................................................................................................. 18 一、微观结构恶化引发美债短期波动超预期 （一）利率的中长期决定因素推动本轮利率中枢上行 传统的利率框架下，经济基本面（实际增长）+通胀预期（价格补偿），即名义增长推动本轮利率中枢上行。 首先是经济基本面，随着新冠疫苗接种的推进，美国经济复苏步伐加快，良好的经济前景推动实际资产回报率回升、实际利率上行。美国2020年第四季度经济相较 三季度环比增长4%（折年数）。至3月12日已完成1亿剂疫苗接种，伴随着单日接种量的上升和单日确诊人数的回落，疫情逐步得到控制，经济有望加速修复。与此同时，刚刚落地的1.9万亿美元财政计划和政策酝酿中的基建计划，带来了进一步需求扩张的预期。经济增长预期和资产实际回报率的改善推动实际利率稳步上行。 其次，是通胀预期的明显修复和在相对较高位置的维持，对名义利率亦形成支撑。10年期美债所隐含的通胀预期自拜登胜选（2020年11月）以来加速上行，从2月 开始基本稳定在2.15%-2.30%附近水平。实际指标也印证通胀正在升温，2021年2月美国CPI同比和PPI同比分别录得1.7%、2.8%，前者为2020年3月以来新高、后者为 2018年11月以来新高。另外，美国家庭