从预期和溢价的视角展望，风暴过后，美债利率何去何从.docxVIP

目录 美债利率的预期和溢价视角 3 渐行渐近的购债缩减——以史为鉴 7 “缩减恐慌”下的利率反应 9 利率的点位落在哪？ 11 风险中性利率/期限溢价模型 11 自然利率模型 12 对资产价格的含义 14 附录：QE 的传导机制 16 图表 图表 1: 10 年期美债利率分解 4 图表 2: 金融危机后，期限溢价牵引名义利率 4 图表 3: 金融危机后政策利率预期路径的不确定性下降 5 图表 4: 逆周期的期限溢价 5 图表 5: 在较低频率上，财政扩张提升期限溢价 5 图表 6: 财政紧缩压低期限溢价 5 图表 7: 期限溢价与政策利率反向变动 5 图表 8: 期限溢价在降息周期走高 5 图表 9: 预期利率不确定性推升期限溢价 6 图表 10: 期限溢价与通胀预期不确定性紧密相关 6 图表 11: 美联储大规模资产购买梳理 7 图表 12: 事件前后美债和风险资产利率变化 8 图表 13: 资产购买始末美债和风险资产利率变化 9 图表 14: QE3 缩减推高利率 9 图表 15: 期限溢价两因子模型拟合结果 12 图表 16: 期限溢价向时间趋势回归 12 图表 17: 自然利率模型对 10 年期美债收益率拟合结果 13 图表 18: 10 年期美债收益率预测汇总 13 图表 19: 美元指数和期限溢价负相关 14 图表 20: 美元指数和中性利率正相关 14 图表 21: 期限溢价上升会推高信用利差 15 图表 22: 风险中性利率上升压制信用利差 15 图表 23: 期限溢价走高往往导致投资者寻求安全性 15 图表 24: 中性利率上升伴随股票估值扩张 15 图表 25: QE 对利率的影响 16 美债利率的预期和溢价视角 最近几周长端实际利率牵引名义利率快速抬升，加剧金融市场震荡。我们在《美债有望暂获喘息》报告中梳理了美债抛售事件前因后果，并对利率短期走势做了预判。本篇报告主要从风险中性利率和期限溢价的角度来剖析美债长端利率，并对利率中期走势做出判断。 美国十年期国债利率1作为众多风险资产的定价锚，其变化时刻牵引着资产定价及其波动。根据经典的预期假设理论，持有长期国债的期望收益率等同于在相同期限内对短期国债 不断展期而获得的收益率。进而，长期利率等于即期短期利率和未来一系列预期的短期 利率的平均。在风险中性世界中，该理论建立起长短期利率之间简单的联系。然而，该 理论忽视了利率风险。在现实世界中，除非持有到期，持有长期债券的收益仍具有不确定性，因此风险厌恶的投资者会要求对其持有长期债券而额外承受的久期风险进行补偿。这种补偿，体现在收益率上，即期限溢价。期限溢价会随着投资者对通胀、增长和货币政策不确定性的感知而发生变化。此外，风险偏好、流动性和诸如海外央行和养老基金等机构投资者的特殊需求也会影响期限溢价。 为什么要研究期限溢价？首先，文献【1】【2】【3】表明期限溢价而非风险中性利率是美债利率通过流动性和风险偏好进行国际传导的渠道，尤其在美债利率重新定价时。其次，我们发现金融危机后，名义利率在趋势上和周期波动上与风险溢价保持高度步调一致。在利率中枢未来一段时间仍维持在较低水平的情况下，风险溢价仍是研究利率变动的关 键因素。第三，文献【4】【5】表明期限溢价是政府债券投资组合（跨国）的重要因子。投资者系统性买入期限溢价高的国债可以获得稳定的超额回报。我们已经知道，期限溢价代表了投资者对承担久期风险所要求的额外补偿。理论上，期限溢价越高，债券回报率有可能更高，但对于单一国家国债来说，由于期限溢价随通胀利率风险等因素变化，该结论并不总是成立。然而，当投资多国国债时，国别风险一定程度被对冲，较高的期限溢价债券组合可以较好的抵御系统性风险进而将事先的高期限溢价以更大概率转化为事后的收益。最后，期限溢价和风险中性利率对资产的含义往往截然相反，所以区别由前者还是后者拉动的利率上升对判断资产走势至关重要。 如何得到期限溢价？基于纽约联储无套利期限结构模型（ACM）2 ，我们可以从一系列利率曲线中提取出市场预期成分，进而将十年期利率分解为风险中性利率和期限溢价。前者刻画了市场对短期利率未来路径的预期，而后者包含了所有导致利率偏离其预期的风险成分。图表 1 显示了十年期名义利率、风险中性利率和期限溢价在历史上的测算数 据。我们看到在全球金融危机前，名义利率在趋势上和周期性波动上与中性利率步调高度一致；然而在危机之后，期限溢价取代中性利率成了名义利率最重要的牵引力。过去十年，趋势上，在期限溢价的驱动下，十年期美债利率持续下降，直至 2016 年中加息预期上升，名义利率有所上升；波动上，名义利率的月度