美债收益率分析框架与未来展望.docxVIP

目录 美债收益率的经典分析框架 3 实际自然利率 4 通胀预期 5 期限溢价 6 如何理解近期美债收益率的快速上行？ 8 美国财政刺激和国际油价上升推高通胀预期 8 实际自然利率呈现底部震荡 10 通胀担忧和加息预期强化推高期限溢价 11 预计 2021 年底美国十年期国债收益率为 1.7%左右 13 通胀预期可能先冲高再回落 13 疫苗接种加快叠加巨额财政刺激将带动实际自然利率走高 13 风险偏好和美债供给共同推升期限溢价 16 4 小结 18 风险提示： 18 插图目录 19 美债收益率的经典分析框架 我们在 1 月 25 日的报告《美债收益率：复盘与展望》中曾预测：巨额财政刺激带来的 美债供给增加以及供需缺口导致的通胀上行将共同推升美债收益率，我们预计 10 年期美债 收益率可能平稳上行至 2020 年年初 1.5%左右的水平。不出所料，近期 10 年期美债走势的 确出现攀升势头，走势一度超出大家预期，截止3 月8 日，10 年期美债收益率已攀升至1.59%，相较 2 月 10 日上行约 45 个基点，急涨至 2020 年 2 月 14 日以来的最高水平。年初至今 10 年期美债收益率已经上行 66BP。从美债收益率曲线的形态来看，相较短端利率的温和波动，长端收益率则上行明显，可见美债收益率曲线陡峭化有所加剧。那么持续超预期上行的十 年期美债收益率的背后到底反映了什么? 本文将从伯南克提出的美债三因素分析框架切入，对美债收益率进行进一步的解读与预测。 图 1：十年期美债收益率在 2 月中旬以来大幅上行 % 美国:国债收益率:10年 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 资料来源：Wind， 伯南克认为，影响美国十年期国债收益率的主要因素分为三大类：实际自然利率、通胀预期和期限溢价。经济基本面向好，带动实际 GDP 增速走高，拉升经济的整体回报水平，实际利率走高从而带动美债收益率上升；通胀水平走高，提升市场加息预期，投资者会要求更高的收益率水平；期限溢价是持有长期债券的债权人所要求的额外风险补偿，投资者风险偏好较低时，期限溢价上升推高美债收益率。 图 2：十年期美债收益率三因素分析框架 资料来源：整理 实际自然利率 从历史经验来看，美国实际自然利率会受到实际 GDP 增速等基本面因素影响。名义 GDP 增速由实际 GDP 增速与通货膨胀水平构成，而实际 GDP 增指的是排除物价因素之后的产出变化，可以很好的反应经济基本面。我们观察发现自上世纪 90 年代以来，美国实际 GDP 增速与十年期美国国债收益率展现了极强的相关性，两指标呈现同步变动。 图 3：十年期美债收益率与美国实际 GDP 增速基本同步下行 美国:GDP:不变价 美国:GDP:不变价:折年数:季调:同比 美国:国债收益率:10年 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 资料来源：Wind， 除实际 GDP 增速外，PMI 指数也是反映经济基本面变化的一个重要指标。图 3 展示了美国 PMI 指数与十年期美债收益率的历史走势，可以清晰地看出，两者的拐点一致度较高，呈现极强的一致性。 图 4：美国制造业 PMI VS 十年期美债收益率 % 美国:国债收益率:10年（左轴）美国:制造业PMI（右轴） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 资料来源：Wind，  70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 我们用 3 月期国库券收益率代表美国实际自然利率。根据伯南克对美债收益率的分析， 如果债券持有人对经济前景以及未来几年的资本回报水平较悲观，将导致市场短期利率维持在低位，在这种预期之下长期利率也将受之拖累。反之亦然。 图 5：美国 10 年期国债收益率 VS 美国实际自然利率 % 美国:实际自然利率（左轴） % 0.20 0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 美国:国债收益率:10年（右轴） 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 资料来源：Wind， 通胀预期 通胀预期代表了市场对央行利率政策变化的预期。根据费雪效应：名义利率=实际利率+通货膨胀率，当通货膨胀率变化时，为了求得公式的平衡，名义利率的上升幅度和通货膨胀率完全相等。换言之当实际通胀上升时，投资者必然需要更高的名义收益率来维持实际收益率不变。当通胀预期上行，加