美债研究框架（二），区间不变，节奏前移.docxVIP

目 录 美国国债竞拍背后的玄机 3 美国国债竞拍机制：单一价格拍卖（Single-price auction） 3 竞标倍数提升和通胀增速放缓主导近期美债收益率的趋稳 3 一级交易商获配比例回落至历史均值附近 5 美联储在美债拍卖中的角色：非竞争性竞拍者直接购买者 6 疫后复苏动能强劲，催动美债收益率加速上行 7 疫后复苏缘何强劲？经济结构完好和全球共振 7 已接种人群管控放松，经济重启进一步提前 9 经济预期上调，美债收益率或提前上行 10 美联储会坐视长端利率上升吗？怎么应对？ 11 当前美债收益率“健康”上行，联储未来仍存在行动的可能 11 三种备选的货币政策工具：YCC、QE 加码、OT 12 美联储不会轻易加码 QE 或实施 YCC 14 财政部正加速偿还短债，OT 是更可行的选项 15 美国国债竞拍背后的玄机 美国国债竞拍机制：单一价格拍卖（Single-price auction） 美国国债拍卖分为竞争性拍卖和非竞争性拍卖，其中竞争性拍卖使用单一价格拍卖机制（Single-price auction）。单一价格拍卖是竞拍者将认购数额和折价率 （discount rate or yield）上报，待报价结束后财政部再按照折价率从低到高排序，依次将数额分配给竞拍者，直至数额分配结束为止，“停止”的利率（“stop-out” rate）即为本次国债拍卖的利率，上报利率比“停止”利率低的竞拍者也将统一按照“停止”利率购买国债（这也是单一价格拍卖的名称由来）。举例来说，假设美国财政部拍卖 500 亿美元十年期国债，且只有ABCD 四个机构： A 机构上报认购 200 亿美元，利率 1.4%； B 机构上报认购 200 亿美元，利率 1.5%； C 机构上报认购 200 亿美元，利率 1.6%； D 机构上报认购 400 亿美元，利率 1.7%； 结果是A 和B 机构都能分配到 200 亿美元，C 机构只能分配 100 亿美元，D 机构分配额为 0，最终的竞标统一利率为 1.6%。同时，该竞标倍数（投标额/发行额）为 2（=1000/500）。 竞争性投标者一般为机构投资者，主要分为一级交易商（primary dealer）、直接交易商（direct dealer）和间接交易商（indirect dealer）三类。一级交易商是美债 拍卖市场的主要参与者，可以与美联储直接交易美债，必须参加财政部主持的国债拍卖。直接交易商是在拍卖中以独立账户购买国债的实体，包括基金、保险、银行、政府机构等。间接交易商是通过中介机构购买国债，主要是外国央行购买，所以间接投标人指标也有助于衡量外国对美国国债的需求。 非竞争性竞拍者主要是海外和国际货币当局、个人投资者等，自行决定认购金额，但每次竞拍不得超过 500 万美元，认购利率与竞争性拍卖的利率保持一样。 竞标倍数提升和通胀增速放缓主导近期美债收益率的趋稳 美债竞标倍数与国债收益率大体呈反向变动。从区间变动来看，2008 年以来，美债竞标倍数和 10 年期美债收益率大体呈现反向变动。从美债竞标倍数和 10 年期美债收益率当日内变动来看，2001 年以来，竞标倍数变动与当日内 10 年期美债收益率反向变动的比例达 58.12%，美债收益率当日内未发生变动比例达 7.24%，但同向变动比例仅为 34.63%。 图 1：长期来看，美债竞标倍数与国债收益率大体反向变动 数据来源：Bloomberg， 美国国债竞标倍数的超预期变动主导近期美债收益率的走势趋稳。投标倍数（bid- to-cover ratio）等于投标额/发行额，衡量了美债需求情况。3 月 9~11 日，美国财政部分别拍卖了 580/380/240 亿美元的 3/10/30 年期国债， 投标倍数分别为 2.69/2.38/2.28，均高于前值，显示美债短期需求无忧。这一期间美债收益率也表现稳定，收盘价比开盘价变动未超过 2 个 BP。而上次美债拍卖在 2 月 25 日，美国财政部拍卖 620 亿美元七年期国债，但投标倍数仅为 2.04，创历史新低，并引发美债和美股集体下跌。 图 2：长期来看，美债竞标倍数与国债收益率大体反向变动 数据来源：Bloomberg，Wind， 预计未来美债投标倍数将维持稳定。目前看来，美债仍是为数不多的收益率可观的安全资产，很多国家的养老基金都会持续买入美债。我们2认月为25 日美债 投标倍数骤降只是短期交易波动，长期来看美债需求是有保障的，预计未来投标倍数将稳定在历史均值水平附近。 核心 CPI 同比增速放缓减轻了市场对通胀的担忧。虽然美国 2 月 CPI 同比增长 1.7%创一年来新高，但扣除食品和能源的核心 CP