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关于浅论限售股解禁“过度反应与股市振荡的研究 　　可以看出，重新估计的模型（2）改进了估计结果，而且含有虚拟变量项的系数为负，与理论相符，同时证实了我国的资本市场确实存在杠杆效应。限售股月解禁比例Ratio，在2008年1月―2009年3月的数据采用的是我们经过筛选的数据。我们也做过回归分析，全部采用原始未经筛选的数据计算的Ratio，只去掉了中国银行2009年7月的解禁数据，得到的模型结果与前面类似，不含虚拟变量的模型R??2是0.55，含虚拟变量的模型R??2是0.76。用模型向前估计时，利用式（2）可以直接向前估计几个月的沪深300月收益率，而利用式（3）必须先对虚拟变量赋值，才可以估计。为了验证模型估计结果，我们首先根据式（2）向前估计几个月的值，根据估计结果，对虚拟变量D赋值，再利用式（3）进行估计，得出了2009年9月―2009年11月的估计值。估计值分别是8.71%、11.56%和11.35%，实际值分别是5.98%、8.77%和6.82%，虽然估计值与实际值的正负号一致，但估计值分别比实际值高2.73%、2.79%和4.53%。其中11月的估计值偏差较大，我们分析中国证监会网站公布的每月非流通股减持数据后认为，与当月非流通股解禁后的实际减持量明显过大有关。?? 　　尽管限售股解禁后每月实际减持数量不足当月成交量的1%，而且减持占比很少超过20%，分析中国证监会网站公布的每月限售股实际减持数据得出。但通过上述分析可以看到，其通过影响投资者的投资决策，而左右了市场的走势。?? 　　五、结论与政策含义?? 　　（一）基本结论?? 　　限售股减持事件会使投资者产生过度反应，一般在解禁前10日到解禁后5日表现比较明显，而且越接近解禁日过度反应也越明显；投资者心理变化会对市场产生重大影响，限售股解禁洪流使得微观上的过度反应汇集起来表现在宏观上，就使投资者形成正反馈交易行为，一直到投资者的过度反应达到最大，然后开始反向修正，过度反应行为造成了2008年的股市下跌和2009年的股市上涨。?? 　投资者对于信息的认知能力和处理能力是有限的，即使面对确定性信息，投资者的决策也是相机抉择的，随时间不同这些信息在决策时的权重也不同，表现的是有限理性行为。我们认为，人们对确定性信息做出反应的时间与信息传播的速度和频率有关，如果确定性信息更早得到广泛普及，那么人们对信息做出反应的时间会缩短。值得注意的是，汇金对三大行的表态和增持行为似乎缓解了市场的焦虑情绪，如不删除中国银行、工商银行和中国石化的解禁事件，图1显示的关系就会出现偏离。?? 　　从我们的研究中可以发现，投资者的过度反应行为对市场造成的冲击远胜于经济基本面对股市的影响，这种冲击可能会得到自我修正，但这是建立在系统是稳定的这一假设之下，这种冲击也不排除使系统走向崩溃。资本市场只是金融市场的一个组成部分，更是整个经济生活中的一个局部区域，人们的心理变化形成的预期不仅仅会决定资本市场的趋势，也会对其他方面形成巨大影响，这让我们想起《市场的天生不稳定性》里面的话：“在纯市场力量能够更加自由发挥作用的地方，价格运动会更加激烈，并且同经济基础关系很小”。从而，我们认为，对市场施加适度的交易摩擦力，并且监管者在适当时候进行干预是很有必要的。我们推测，人们对限售股解禁总体上的过度反应以及2008年10月的金融危机冲击合力形成了2008年的底部，这一底部很可能是股改完成后、股市新一页的起点。?? 　　（二）政策含义 　　关于资本市场的信息披露：人们的过度反应的强弱与信息披露是否充分有关，加强上市公司和各种政策的信息披露，加大信息披露强度和频率，及时澄清传言，有助于投资者理性地面对市场，并形成合理的交易行为。?? 　　关于对信息的解读：一般投资者对于信息的解读和处理能力是有限的，容易形成从众心理，因此加强对信息正确解读的引导，使人们对信息的后果形成合理的预期是十分重要的。?? 　　关于股市的交易制度：我们的实证结果说明投资者的行为从总体上也是有限理性的，投资者心理波动会对市场走势产生显着影响。因此，设置涨跌停幅度以及新股上市首日的熔断机制是有必要的。同时，为避免股价波动过于频繁，可以考虑划分不同的投资者类别，实行有区别的T+N交易制度，如对于机构投资者，N可以规定远大于1，使机构更关注投资标的本身的长期发展，减少因短期心理波动带来的过度投机行为，而对于证券从业人员，目前法规是禁止买卖股票的，也可以考虑对这类投资者实行T+N，N可以设为3个月或其他长一些的时间。?お?