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PAGE PAGE 1 建材行业深度分析报告 过去几年建材行业挣了什么钱？ 回顾过去几年建材行业板块的绝对收益，我们发现：1）水泥龙头在过去 10 年、过去 5年、过去 3 年股价表现均优异，长维度挣了需求增长的钱，短维度挣了行业格局的钱；2）家装建材表现优异主要是伟星新材、北新建材、东方雨虹，但份额扩张方式不同且估值走势也不同；3）山东药玻过去 5 年以来挣了盈利改善和产品升级的钱；4）中国巨石主要挣了技术进步的钱，包括成本下降带来需求增长，也包括成本下降带来盈利提升。 水泥：从挣需求的钱到挣格局的钱 水泥行业涨幅最好的均为华东水泥股，相较其他区域，华东需求更稳定且价格表现更强。在 2016 年之前企业成长主要是需求逻辑；在 2016 年之后需求基本稳定，但政策红利使得行业盈利不断创新高；往后看，在需求不出现大幅下滑下，依靠良好竞争格局，盈利仍将保持在较高水平。从需求和格局两个角度，华东或继续享受格局红利。 水泥龙头的共性：华东水泥股表现稳定强于其他区域。从过去 3 年、5 年、10 年三个时间维度看，水泥板块中表现最好的 3 个标的分别为华新水泥、海螺水泥及万年青，均为华东水泥标的。为什么华东水泥标的表现更好？一是需求更稳定，从水泥产量增速看，以华东为首的南方地区需求表现更加稳定，仅在行业最低点的 2015 年有小幅下滑，其他年份均为正增长；二是价格表现更强，海螺、华新等华东水泥股价不断创新高的原因在于其区域价格在不断创新高，反之，天山、祁连山等对应区域价格表现不如华东地区。 华东水泥股价走势分为三个阶段。从海螺、华新及万年青股价走势看，2009 年至今可划分为 3 个阶段：1）2009-2011 年：需求增长较快，并因 2010 年限产停产，导致价格大幅上涨，业绩大幅提升；2）2012-2015 年：需求趋势性下滑，价格表现疲软，业绩区间震荡；3）2016 至今：需求保持平稳，供给侧导致价格大幅提升，业绩创新高。 水泥挣得并非估值的钱。估值代表对未来的预期，伴随着地产投资下行，包括水泥在内的周期品估值不断下行，当前估值基本处于历史的底部附近。以 PB 作为指标，可以看到海螺、华新、万年青的 PB 估值持续向下，所以水泥股股价的优异表现并非来自估值。 拉长看更稳定的是挣需求增长的钱。通过对三个阶段的分析，发现在 2011 年、2016 年至今这两个华东水泥股收益最明显的阶段，均伴随着水泥价格大幅上涨。这是否意味着水泥股挣得更多是价格大幅上涨带来的业绩的钱呢？短期看确实如此，但是如果拉长看并非如此：一方面，对业绩增速进行拆分，发现价格波动太大，其核心是销量保持稳定增长；另一方面，价格上涨只是表象，其背后受到需求的影响。 2016 年之后：从挣需求的钱到政策红利的钱。2016 年之前水泥行业整体处于传统供需框架之中，供给滞后，需求好，价格涨，业绩升。2016 年情况开始发生变化，下半年开始，供给侧改革拉开序幕，企业主动限产+政府强制限产之下，水泥供给大幅收缩，因此在需求稳定之下，价格中枢持续大幅提升。以华东为例，2017 年开始，协同明显加强，价格稳定上涨；2017 年底，浙江等地因环保强制限产，价格在短时间内出现大幅上升。2018 年 11 月长三角多地冬季错峰限产，价格创新高。 从海螺水泥看华东水泥的量价成长。海螺水泥发展可分为三个阶段： 1）2002-2011 年：量的高速增长阶段，对应海螺业绩不断创新高；2）2012-2016 年：中速增长阶段，价格呈现周期波动，业绩保持稳定；3）2016 年至今：稳定增长阶段，供给侧改革带来价的成长阶段。首先看前两个阶段，可以很明显看到买海螺在 2016 年之前买海螺就是需求增长以及海螺自身成本优势的钱。 第一阶段：2002-2011 年，销量高速增长阶段。这一阶段可以进一步划分为两个阶段，2002-2006 年，2007-2011 年。2002-2006 年，公司销量均保持在 30%以上增速，行业价格周期波动明显。2007-2011 年，销量增速中枢下降，但依然保持较高水平，吨净利则体现出明显的阶段性成长性，主要因为 2010 年开始的供给侧限电。 第二阶段：2012-2015 年，成本优势展现的阶段。这一阶段行业经历长周期的景气下行，公司销量增速逐渐下降，价格呈现波动阶段，但整体中枢在下行，但依靠成本优势，业绩仍保持相对稳定。反映到市值，公司这几年市值同样呈现窄幅波动的状态。 第三阶段：2016 年至今，以海螺为例，华东水泥股充分受益政策红利。这一阶段公司销量增速处于窄幅振荡区间，但供给侧改革的推进以及行业竞争格局优化使得华东水泥价格出现大幅上涨，公司吨净利也不断创新高。这一阶段价的成长性体现较为充分，对应市值也不断新高。 展望：从挣政策红利到竞争格局的钱