固收专题分析报告:哪些区域城投债还有挖掘空间?-20210608-国金证券-11正式版.pdf

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2021 年 06 月 08 日 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 固定收益专题报告 哪些区域城投债还有挖掘空间? 基本结论  今年以来城投债政策边际收紧,但资金面整体偏松,城投净融资表现较好, 后续城投净融资是否有进一步恶化的可能?同时,今年以来,优质区域利差 已压缩的较低,又有哪些区域还有挖掘的空间?  整体来看,2021 年来城投债净融资相对于去年来说有所减弱,但总量和结 构上都不算太差。具体而言,1-4 月,随着市场情绪的修复以及资金面整体 宽松,城投债净融资有所恢复,平均月度净融资额 2129.61 亿元,好于 2019 年同期(2020 年同期受疫情影响较为特殊)。5 月净融资大幅下降,但 这既有季节性因素,又有监管政策收紧的原因。进一步分行政层级来看,除 省级以外,其他层级城投净融资表现均好于 2019 年同期,弱于 2020 年同 期。主体评级方面,除 AAA 评级以外,其他评级净融资均好于 2019 年同 期,弱于 2020 年同期,AAA 评级净融资表现则为近三年最弱。分区域来 看,今年以来机构风险偏好明显收缩,一致抱团优质地区,城投净融资区域 分化更为明显,如今年以来,江苏、浙江净融资表现远好于其他地区,而尾 部地区以及受永煤事件影响较大的区域均呈现出净融资为负的现象,如天 津、云南、内蒙、东三省、山西、河南、河北等地区。  值得注意的是,5 月城投净融资由正转负,为 2018 年末城投政策宽松以来 首次出现单月净融资为负的现象,这是否意味着未来城投净融资会持续低迷 呢?可以明确的是,5 月城投净融资大幅下降既有季节因素,也有监管收紧 的原因,季节因素会随时间推移消失,那么如何看待政策边际收紧带来的影 响呢?从政策角度来看,2021 年政策虽然边际收紧,但更为缓和,坚决防 范系统性风险意图明显,虽然在资管新规的大背景下,非标渠道逐步压降, 部分城投可能会有一定流动性压力,但政策也给予了一定安全垫,如 2020 年 12 月以来的再融资地方债用于偿还政府存量债务,以及央行还提出要因 地制宜地增加对经济困难省份的信贷投放。总体而言,相比2017-2018 年, 城投还没到最艰难的时刻,风险仍然可控。  根据今年以来城投净融资的变化情况来看,将各省分为四类区域,并结合年 内到期回售压力以及当下利差来分析哪些地区的城投债还有挖掘的价值: (1)2021 年 1-5 月净融资

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大马士革
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