美国目标日期基金：主动与被动目标日期基金的投资差异.docx

美国目标日期基金| 主动与被动目标日期基金的投资差异 根据底层基金管理方式不同，目标日期基金可分为主动型、被动型及混合型三类。受底层资产费率水平的影响，这三类目标日期基金在费率方面存在较为明显差异，并且市场上大部分主动型目标日期系列在近年来都因费率较高而出持续现资金流出。被动目标日期基金确实在费率上占据相当的优势，但是从投资的角度来看，主动与被动孰优？主动型目标日期基金在收取较高费率的同时是否拥有较强的超额收益获取能力？由于权益基金的费率水平一般高于债券型基金，所以实质上目标日期基金的费率在很大程度上取决于其对底层权益基金的选择。? 主动型目标日期基金的持基数相对较多? 选股能力是主动权益基金超额收益的主要获取来源，但如果主投主动型基金的目标日期基金在配置上过于分散，在一定程度上也会存在削弱超额收益的风险。从目前市场中目标日期基金整体的持仓水平来看，对美国股票和全球股票的类别中的平均持基数分别为10只和5只。其中，持基数最多的是Fidelity Freedom 2050，该基金共持有12只美国股票型基金和7只非美国权益类基金，不过我们可以看到，这些基金在投资风格上存在一定程度的重合（图表1）。? 得益于对指数基金的配置，被动型目标日期基金在持有相对较少基金的情况下仍可以获得较高的组合分散度。以Vanguard Target Retirement 2050和Fidelity Freedom Index 2050为例，这两只主投被动基金的目标日期基金在权益配置上均只持有了两只股票指数基金，其中一只为覆盖大中小盘的美股宽基指数，另一只为覆盖了包括新兴市场在内的非美股指数。相比之下，BlackRock LifePath Index 2050在权益指数的配置上更为精细，共配置了四只股票指数基金，包括大盘、小盘和REITs三只美股指数基金，以及一只非美国股票指数基金。由于被动型目标日期基金的持基数相对较少且配置的指数特点鲜明，所以持仓风格出现重合的风险也相对较低。 通过因子画像（Morningstar Factor Profile）及对主动投资比率（active share）来对权益类资产比例较高的目标日期2050基金进行分析，以期帮助投资者对这两种管理类型的目标日期基金树立一个合理的业绩预期。 ? 因子画像：各类目标日期基金的表现趋同? 从目前市场上最大的三个被动型目标日期系列Vanguard Target Retirement、Fidelity Freedom Index和BlackRock Lifepath Index来看，他们的2050基金在各因子上的暴露情况基本都处于中等水平，基本符合我们对其主投指数基金的预期。三只基金之间虽存在细微差异，但整体的偏离度并不大。这三只基金的规模因子略微偏向大盘，但应该主要是受到底层基金跟踪的指数采用市场加权法编制的影响。? ? 从主动和被动对比的角度来看，我们发现部分主动与被动目标日期基金的因子画像之间差异甚微。以Fidelity旗下的主动系列Fidelity Freedom和被动系列Fidelity Freedom Index下的2050基金为对比组，两者在各个因子方面的表现相仿。Fidelity Freedom在配置时很大程度上抵消了各底层基金在规模和风格因子上的主动偏离，持仓的12只基金中有7只都为成长或者价格风格鲜明的基金。 ? 将市场上所有主动、被动和混合型目标日期系列的2050基金综合起来看，我们发现市场上的所有目标日期基金在因子暴露上的表现都非常相似。他们之间除了在规模因子上出现了一定的偏离度外，在其余因子方面的表现都趋同。所以，我们很难单纯基于因子来解释各目标日期系列在业绩表现的差异。不过，对于一些在部分因子暴露程度上出现明显偏离的基金而言，我们还是可以透过因子对其业绩走势进行解释。例如，主要投资于主动基金的American Funds 2050 Target Retirement在规模因子上有明显的大盘偏好，由此可以预期该基金在以小盘股领涨的行情下可能会受到一定逆风影响。此外，由于对大盘股的偏好，该基金对市场流动性的敏感度和流动性风险也相对要低一些。 主动投资比率：主动型目标日期系列的“主动”成份较低? 主动投资比率衡量了一个组合中各投资标的权重与基准指数权重之间的差异，以体现基金主动选股的权重。大部分美国目标日期系列的权益配置都可以分为美国股票和非美股票两个部分，我们在此选择了CRSP U.S. Total Stock Market指数和FTSE Global All Cap ex US指数分别作为美国股票和非美国股票的基准指数。? 从同类平均的角度来看，大部分主动型目标日期基金较的主动投资比率都相对较低。其中，主动型目标日期基金在非美国股票部分的主动投资比率相对较高，中位数