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2020 年金融行业市场分行报告 2020年9月 随着银行表外、非银等业务发展，传统流动性分析框架已不能完全适用当前流动性变化。我们将全面梳理过去二十年流动性变化，尝试建立新的流动性分析框架。 1、 从金融到实体，如何理解流动性框架 1.1、 当我们谈论流动性时，我们在谈论什么？ 按资金供需对象，我们将流动性划分成五个维度，其中银行是连接各维度的核心。流动性是经济和市场研究中非常重要的概念，当我们讨论流动性时，不同场合讨论的流动性可能千差万别。从资金供需角度化繁为简，我们将流动性分为央行、银行、非银、金融市场和实体五个维度；央行通过银行实现吞吐基础货币，银行与非银、金融市场、实体相互之间形成资金供需。其中，银行是直接或间接连接各维度流动性的核心，也是我们流动性框架搭建中的重要环节。 图1：按照资金供需对象，我们将流动性划分为五个维度 资料来源：百度图片、市场研究部 流动性分析的核心，在于把握资金的供需变化。央行主要与银行进行资金往来，央行向银行提供基础货币，银行将存款准备金存放在央行。银行处于资金供需中心，连接央行、非银、金融市场和实体，既从各渠道获得资金，也是央行以外主要资金提供方。相较银行，非银获取资金较为依赖银行和非银同业，而资金供给灵活多变。金融市场资金供需相对多样，反馈机制市场化。实体部门包括政府、企业和个人，政府和个人融资渠道相对单一、分别依靠债券和贷款，企业的融资渠道逐渐丰富多样。 4/21 图2：央行向银行提供基础货币，银行准备金存放央行 图3：银行表外业务一度增长较快 14 (万亿元) (万亿元) 26 35 （万亿元） (万亿元)25 12 24 30 20 22 10 25 20 15 8 18 20 6 10 16 15 4 14 10 5 2 12 5 0 0 10 央行对银行债权 银行在央行存款(右轴) 理财产品余额 银行股权及其他投资(右轴) 数据来源：Wind、市场研究部 数据来源：Wind、市场研究部 图4：基金子公司专户资金主要来自银行 图5：信托资金流向金融市场、非银和实体等 基金子公司专户资金来源(2016年,%) 资金信托余额构成(2020年3月,%) 银行 基础产业 5.4% 基金子公司或 房地产 5.4% 关联人 13.6 5.5% 企业 16.3 股票 7.0% 个人 基金 信托 14.6 债券 10.1% 63.1% 31.0 其他机构 2.7 金融机构 券商 1.4 工商企业 13.6 6.9 其他 数据来源：资产管理业务 2016 年统计年报、市场研究部 数据来源：Wind、市场研究部 资金供需变化，会体现在量、价两个层面；传导渠道不畅等，导致流动性量、价 变化指示意义不完全一致。流动性衡量指标可分为“量”和“价”两类，理想状态下“量价统一”，单独数量或价格指标即可反映流动性变化。但不同维度之间的传导渠道和效率等不同，导致流动性量、价变化指示意义不完全一致、甚至出现“量价分离”的情况。因而分析不同维度流动性时，需注意数量和价格变动的原因及指示意义。 5/21 图6：贷款利率与增速存在一定反向关系，但并不绝对 表1：部分常用数量和价格指标 8.5 (%) (%) 36 8.0 31 7.5 7.0 26 6.5 21 6.0 5.5 16 5.0 11 一般贷款加权利率  贷款余额同比(右轴) 数据来源：Wind、市场研究部  资料来源：市场研究部 1.2、 货币政策框架演变，对流动性框架的影响 传统周期下，金融市场与实体流动性存在一定割裂，货币政策逆周期调节通常 需同时对“数量”和“价格”进行调控。2011 年之前，实体资金供需渠道较为单一、基本依靠银行，而银行信贷行为市场化程度较低，使得金融市场利率变化对贷款定价影响较弱。货币政策逆周期调节时，通常需要同时调控“数量”和“价格”，增强货币政策在“量”和“价”层面的传导效果。 图7：2011 年之前，M2 与贷款走势较为类似 图8：贷款利率与基准利率走势较为类似 35 (%) 9 (%) 30 8 7 25 6 5 20 4 15 3 2 10 1 5 0 贷款余额同比 M2同比 1年存款基准利率 5年以上贷款基准利率 一般贷款加权平均利率 数据来源：Wind、市场研究部 数据来源：Wind、市场研究部 随着银行表外、非银等互动增多，不同维度流动性的割裂逐步被打破。2011 年之后，银行表外业务增长加快，资金通过券商、信托等流入实体部门和金融市场明显增多，不同维度的资金供需关系更加多元化。例如，对实体而言，除传统银行信贷外，通过非银和金融市场等获得的流动性增多；券商资管、银行理财等同业扩张，也加强了各类金融机构和市场的流动性互动，进而推动资金定价的市场化。 6/21 图9：2011 年后，银行资产与贷款增速