下半年经济怎 么看及债市交易逻辑的切换.docxVIP

二季度结构上超预期向好的经济数据公布后，“经济下-宽货币”的逻辑告一段落。随着经济预期的调整，货币政策进一步宽松的必要性有所下降，加上债券供给放量，针对地产的结构性紧信用压力减弱，债市的资产荒或将有所缓释，债市的交易逻辑也将随之切换。短期的流动性利好过后，预计下半年 10 年期国债收益率将逐渐回升并维持在 3%以上。 ▍ 下半年经济或将好于预期，经济环比动能还未见顶 从 GDP 维度看，下半年第二产业或将维持强势，服务业具备爬坡空间。经济的环比动能大概率不会在二季度见顶。 第二产业：6 月工业增加值的季调环比增速比上月加速，由 0.52%升至 0.56%，说明 在出口和投资需求的带动下，6 月工业生产较过去两个月有所走强。当前工业生产的核心驱动在于出口和投资，从趋势上看，下半年出口的动能犹在，而投资在房地产、制造业和基建之间平衡，整体呈上升态势，对于第二产业而言同样存在较强支撑。 第三产业：二季度服务业恢复低于预期，两年平均增速由一季度的 4.7%上升到 5.1%。 从原因上看，一方面出行旅游等活动尚未完全恢复，另一方面散点疫情对服务业也形成了一定冲击。2020 年疫情爆发前，服务业的潜在增速在 7%附近，目前来看仍然有 2%的修复空间。尽管因为散点疫情的持续存在，这个空间短期内未必能够打满，但修复的方向是明确的。展望下半年，若全球疫情能够得到更进一步的改善，在结构向好的经济环境和货币宽松前置、财政发力后置的政策组合之下，服务业有望加速回暖。 图 1：经济稳健修复（%） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 实际GDP:当季同比 第二产业 第三产业 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 资料来源：Wind， 注：2021 年数据均经过两年平均处理 图 2：主要经济指标表现（%） 资料来源：Wind， 注：数据均为当月两年平均增速 出口强势提振，制造业需求无忧 6 月工业数据的良好表现，在出口数据提前公布后显得顺理成章。再加上投资增速向上的趋势已经初露端倪，工业的核心制造业料将继续保持强势，使工业增加值增速一直维 持在疫情前的水平之上。尽管采矿业受到政策的约束显著，但由于其在工业中的比重相对较小，对整体的影响不大。前期市场对下半年工业生产景气持续性的担忧，很重要的一个原因来自于对出口需求的担忧。但是，我们对下半年的出口形势保持乐观，市场前期的担忧或许有些过度。 当前海外疫情的不确定性下，全球供需缺口仍存。Delta 毒株的传播导致全球部分地区疫情出现反复，各国疫苗接种不均衡则加剧了这一扩散趋势。欧美发达经济体居民活动的限制有 所放松，若后续“解封”政策按计划进行，变异毒株的扩散风险将为全球疫情防控带来新的挑战。借鉴去年以来的经验，如果海外疫情压力仍在，我国出口的替代效应大概率会延续。 图 2：工业生产有所回暖（%，%） 图 3：制造业生产依旧强势，采矿业显著承压（%） 工业增加值 工业增加值:环比:季调（右轴） 2021-06 2021-05 10 1.0 10 9 0.9 8 0.8 8 0.7 6 7 0.6 4 6 0.5 2 5 0.4 0.3 0 4 0.2 2019-012019 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 资料来源：Wind， 注：2021 年数据均经过两年平均处理 资料来源：Wind， 注：2021 年数据均经过两年平均处理 制造业的逻辑开始兑现，基建有望继续回升 月制造业投资两年平均增速大幅回升，较上月增长 2.3pcts 至 6.0%。分行业看，高技术制造业、化工原料制造业增速加快，计算机电子通信设备、专用设备、医药、化工等行业的两年平均增速表现持续领跑行业部门。在强需求和货币政策倾斜和结构性减税等政策利好支持下，上半年制造业投资两年平均增速由负转正。 图 5：制造业投资增速（两年平均，%） 2021-06 2021-05 食品 电子252015 电子 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 纺织 械 车 专用设备 有色 汽 医药 通用设备 资料来源：Wind， 从制造业各子行业的情形看，多数行业投资增速具备上行空间。分行业来看，计算机 电子通信设备制造业投资继续维持高位增长态势。在国内外市场的拉动下，疫情蔓延对电子消费端形成利好，电子信息制造业投资有望维持强势。通