总量怎 么看，若LPR利率下调.docxVIP

引言 2021 年 7 月 7 日召开的国务院常务会议提出，适时运用降准等货币政策工具，进 一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持。2021 年 7 月 9 日，中国人民银行对 此作出响应，宣布为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于 2021 年 7 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。 按照惯例，7 月 20 日会公布的最新一期贷款市场报价利率（LPR）利率，是否会下调。这无疑是当下市场上的重大悬念。东吴总量包括宏观、固收、策略和银行就这一问题，从“假设 LPR 利率下降，会产生什么影响”的角度进行了解读。本文重点并不在于探讨“7 月 20 日 LPR 利率是否会下降”。 若 LPR 降息，宏观怎么走？（宏观陶川） 6 月经济数据不差，但结构性问题仍存。2021 年 6 月的经济数据整体表现不差，尤 其是出口、固定资产投资和消费的两年复合增速较 5 月均继续改善。这似乎与央行此前全面降准政策信号有些矛盾。然而，结构上的变化表明经济复苏的不均衡仍存，比如中下游行业工业增加值增速的普遍放缓，大宗商品价格上涨向下游的传导依旧不畅，导致中小企业经营压力持续上升。除此之外，消费和制造业投资的改善是否能对冲房地产和基建后续的放缓尚存疑。 图 1：6 月经济数据表现不差 数据来源：Wind，注：此处的基建数据为不含电力的口径。 图 2：2021 年 6 月工业增加值同比放缓主要受中下游行业拖累 数据来源：Wind， 图 3：6 月 PPI 和 CPI 新涨价因素剪刀差继续扩大 图 4：今年第二季度中小企业经营压力持续上升 % PPI:新涨价 CPI:新涨价 8 6 4 2 0 -2 -4 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 财政发力空间有限，货币政策将更受倚重。下半年政策需要有所作为，解决结构性问题，落脚点在支持中小企业和保就业。不过今年上半年财政支出和专项债发行节奏偏 慢，2018 年曾经出现过财政后置发力的情况，但当前监管对控制地方政府债务的决心与 2018 年下半年形成鲜明对比，地方政府上项目的难度越来越大，市场此前期待的财政后置可能“呼之难出”，下半年政府可能更加倚重货币政策。 图 5：2021 年专项债发行节奏明显滞后 数据来源：Wind， 一次降准不够，下调 LPR 利率有想象空间。无论从降低企业综合融资成本的效果还是置换和平滑 MLF 操作的角度，央行只进行一次降准操作是不够的。从前者看，金 融危机之后降准向人民币贷款加权平均利率的传导效率是不断下降的；从后者看，第四季度 MLF 集中到期的规模比第三季度更大，而且还须考虑两项直达货币政策工具的退出压力。利率方面，央行依旧保持稳健的货币政策方向不变，因此 7 天回购利率和 MLF利率将保持不变，但鉴于此前存款利率报价方式的变化，下半年通过改变加点的方式下调 LPR 利率是可能的。 表 1：2021 年对于专项债的监管态度明显严于 2018 年下半年 年份 日期 部门 文件 主要内容 5 月 9 日 财政部  《关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见》财库（2018）61 号 重点强调了要提升发行定价市场化水平，增加期限品种，建立最低信息披露标准，可使用库款垫付还本资金等。 2018  月 30 日 财政部 月 14 日 财政部 《关于印发地方政府债券公开承销发行业务规程的通知》（财库〔2018〕 68 号） 《关于印发地方政府债券弹性招标发行业务规程的通知》（财库〔2018〕 74 号）  财政部决定实行地方政府债券公开承销制度，完善地方政府债券发行方式，提高债券发行效率。 地方政府一般债券、专项债券可采用弹性招标方式发行。 省级财政部门应当加快发行进度；今年地方政府债 8 月 14 日 财政部 《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72 号） 券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至 9 月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于 80?；着手提升专项债发行市场化水平。 1 月 14 日 财政部  《地方政府债券信息公开平台管理办法》（财预〔2021〕5 号） 各地区应当按照地方政府债券信息公开有关规定，组织本地区各级财政部门通过公开平台公开地方政府债券相关信息。 2021 4 月 13 日 国务院 《关于进一步深化预算管理制度改革 的意见》（国发〔2021〕5 号文） 坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。 关于印发《地方政府专项债券项目资金 对专项债券资金预算执行进度和绩