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投资理念，新旧转换，越转越快 面对近几年中国股市出现的新情况、新形势、新问题，我们在不断地对一些旧有的投资框架和理念进行反思。本文讨论了四个方面的想法，包括价值投资不等于低估值投资、传统经济周期框架分析股市已经失效、从超预期投资到产业趋势投资、摆脱均值回归思维的束缚。这些是对我们最近几年的投资框架理念以及研究工作中碰到问题的思考总结。 价值投资不等于低估值投资 第一个需要反思的，也是最重要的，就是价值投资。几乎所有股票市场投资者，都会认同价值投资，但究竟什么是价值投资，仁者见仁智者见智分歧巨大。 传统观点容易把价值投资等同于低估值风格 最传统的一派价值投资理念，特别容易把价值投资等同于低估值投资，从而形成所谓的“价值”与“成长”对立的两派投资风格。A 股市场中我们经常看到的一些以“价值”为投资风格的指数，比如国证价值指数、中证 800 价值指数等，指数的编制法则均以低估值为主要参考因素。而实际上比较尴尬的是，最近几年 A 股市场中业绩表现较好的“价值投资者”，往往又都是“成长风格”。 以低估值为核心的价值投资理念，起源是格雷厄姆的安全边际思想，即当股票价格大大低于其内在价值时，安全边际出现，此时应该买入，而当股价超过内在价值时应该卖出。格雷厄姆的安全边际理念，成为了以后很多低估值价值投资者的基本标尺。格雷厄姆的投资理念诞生于 1929 年股灾之后（《证券分析》第一版于 1934 年出版），将投资安全性放在第一位。 将价值投资理解为低估值风格，本质上还是将“股票价格是否大幅低于内在价值”看得更重一些，而对“内在价值未来的长期动态变化”权重降低一些，这种投资理念偏博弈思维多点而逻辑思维少点。 （注：根据指数编制公司发布的编制方式来看，国证价值指数和中证 800 价值指数参考的价值因子包含 4 个变量，分别是：股息收益率（D/P），每股净资产与价格比率（B/P），每股净现金流与价格比率（CF/P）、每股收益与价格比率（E/P）。对这 4 个变量进行标准化 Z 分处理排除极值影响后，计算 4 个变量的 Z 值均值，选取均值最高的 332 只和 250 只股票加 权后计算分别得出国证价值指数和中证 800 价值指数。）估值从来都不是决定行情走势的充分条件 从国内外股市的历史经验来看，估值历来都不是决定股市行情走势的充分条件，换言之，不会因为估值高了就一定会跌， 也不会因为估值低了就一定会涨，单纯依靠估值高低交易实际上是在否定市场的有效性。 多数情况下估值更像是一个期权，它不会改变股价的走势，只会影响后续变化的幅度。如果基本面向上反转时，估值处在低位，那么后续的上涨空间会比较大，反之在顶部估值较高时，如果基本面向下反转，股价跌幅也会比较大。但无论顶部还是底部，估值本身不会成为决定股价拐点的因素，决定股价拐点的是基本面的景气周期。（更多讨论可以参见：《市场思考随笔之三十二：树能不能长到天上去，谈估值天花板》） 所以我们看到，牛市时估值高了还会再高，熊市时估值低了还能再低。如果我们把股价指数和估值画在一张图上放一起 看，就会发现顶部和底部时，股价指数和估值都是完全同步的，估值就是股价、股价就是估值，此时从操作上讲，用估值高低去判断股价是没有指导意义的。而且一旦估值突破了原有的上限或者下限，估值究竟多高算高多低算低，就很难再有基准去衡量了。 关于估值，另一个讨论较多的问题就是“低估值策略有效性”。由于行业板块本身盈利增长属性不同，低估值板块主要集中在金融、地产、周期、可选消费等顺周期板块，而高估值板块主要集中在医药、必需消费、TMT 等逆周期板块。所以从市场表现来看，一般情况下在经济上行期中低估值策略是有效的，低估值指数能够跑赢市场整体，而在经济下行期中，低估值策略失效，低估值指数会跑输市场整体（参见下图）。这种行情特点依然反映着一个本质问题，即是基本面盈利周期而非估值高低决定了行情走势。（更多讨论可以参见：《市场思考随笔之四十二：失效的低估值策略》） 图 1：2005 年至今低估值指数超额收益表现 申万低市盈率指数÷万得全A 2.2 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 资料来源：Wind、整理 当然，认为价值投资不等于低估值投资，绝对不是去提倡高估值投资风格，而是说我们认为，价值投资主要是去投资“企业内在价值的上升”，而不是“赚取股价低于内在价值的价差”，这可能是两者的主要区别。 传统经济周期理论已经失效 第二个有待修正的思维范式，是传统的经济周期分析框架。这几年我们看到，一是股票市场的表现与宏观经济关联度越来越弱，特别是市场热门板块的结构性行情，与传统宏观中的经济增长通货膨胀几乎毫无关系；二是各种“时钟”、“电风扇”类的分析框架在陆续失效。 传统框架对股市分析陆续失效 传统宏观经济分析的变量主要包括：经济增长指标（G