地产融资专题报告（二）：债务“无罪”.docxVIP

前言 年初以来，市场对地产行业债务风险的担忧愈演愈烈。“三道红线”、贷款集中度管理等融资收紧政策的铺垫，叠加个别大中型房企出现实质违约以及部分市场传闻的催化，市场对于行业的整体信用情况产生了担忧。当前地产板块如此低的估值水平，除了对地产行业商业模式、成长性、盈利能力等方面的担忧或否定外，也很大程度上包含了短期对行业信用的担心。 在《地产融资专题报告（一）：当我们谈论融资时，我们在谈论什么》中，我们从“三道红线”的规避技巧出发，探讨了融资对于地产行业的意义，认为“三道红线”减轻行业“内卷”、带来地产股价值回归的中介变量是土地市场，只有土地市场回归理性，地产股才有望实现估值修复。上半年地产股的表现与我们年初的判断完全相符，土地市场整体火热、地产股持续萎靡。 本篇报告中，我们希望站在更本质的视角，从行业商业模式和房企运营模式的角度，讨论房企债务的相关问题。 客观看待债务：债务“无罪”，经营才是风险源头 从当前情况看，市场对房企债务的整体看法是比较负面的，原因有个别高杠杆房企暴雷的刺激，也有行业龙头低杠杆经营的示范。持续的高杠杆经营，固然会削弱房企面对市场波动的“安全储备”，但过度“惧怕”债务，也会让企业错 失行业机遇，损害股东的长远利益。归根到底，债务是中性的，经营风险才是风险源头。 图 1：万科 A 净负债率（单位：%） 图 2：公司 A 和公司 B 净负债率（单位：%） 公司A公司 公司A 公司B 35 250 30 200 25 20 150 15 100 10 5 50 02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：公司公告，整理 资料来源：公司公告，整理 图 3：典型房企剔除预收款的资产负债率，2020 图 4：典型房企净负债率，2020 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 碧桂园 碧桂园中南建设阳光城 融创中国华发股份新城控股蓝光发展平均值 旭辉控股集团佳兆业集团宝龙地产 龙光集团 保利地产 金地集团 龙湖集团 华润置地 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 华发股份 华发股份佳兆业集团中南建设 融创中国 阳光城 蓝光发展平均值 宝龙地产 旭辉控股集团 金地集团龙光集团保利地产碧桂园 龙湖集团新城控股华润置地 资料来源: Wind，公司公告，整理 资料来源: Wind，公司公告，整理 资产结构显示债务用途，房企债务的另一面是存货 一般制造业企业的债务中会有很大一部分投资于应收账款（应收票据）和固定资产，而房企的债务主要投资于存货，包括土地和附着于土地之上的项目。长 期股权投资与其他应收款主要由合作开发产生，本质上也是土地与项目。（这部分我们在《房企微观专题之其他应收应付》中做过专门的论述，本文中不再单 独讨论。后文中长投与其他应收款视为广义存货。） 以龙头房企万科与制造业龙头三一重工为例，2020 年末万科广义存货共计 13935 亿元（其中，存货 10021 亿元，其他应收款 2495 亿元，长期股权投资 1419 亿元），在总资产（剔除货币资金，下同）中的占比为 83.2%，明显高于三一重工的 16.9%，万科应收项目与固定资产的占比为 0.9%，明显低于三一重工的 28.7%。 从房企资产结构不难看出，房企债务的最主要用途是获得存货。在很少进行其他领域投资的情况下（这一点至少目前还是成立的），可以说房企债务的另一面就是房企的存货，房企负债的高低很大程度决定了房企存货的多少。 图 5：存货在总资产中的比例（单位：%） 图 6：应收及固定资产在总资产中的比例（单位：%） 万科A 三一重工 90 80 70 60 50 40 30 20 10 201020112012 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020  万科A 三一重工 80 70 60 50 40 30 20 10 201020112012 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：公司公告，整理 资料来源：公司公告，整理 存货变现是偿还债务的根本来源 由于房企债务的最主要用途是获得存货，那么存货的变现就是房企偿还债务的最根本来源。存货变现的常规途径自然是正常的销售回款（卖房子），适合一般 的达到销售条件且能够实现一定去化的项目，非常规途径则主要是将一个或若干个项目整体打包出售（卖项目），适合尚未达到销售条件（比如土地）的项目，或者虽然达到预售条件但去化回款