构建衡量资金面脆弱性的资金缺口指数.docxVIP

一、引言 我们在微观视角看流动性系列的第一篇报告《纳入非银行为的流动性新框架》中，从理论层面分析了非银机构资金融入或融出的行为对狭义流动性分配效率产生影响的机制，进而分析了非银机构行为对于资金面产生的影响。但事实上，如何在实践中刻画非银机构行为的具体影响，又如何通过对机构行为的分析来判断当前资金面的脆弱性，进而对资金面的趋势进行判断，这对于具体的投资行为存在更大的意义。因此，在从微观视角看流动性系列的第二篇，我们通过系统研究分机构的质押式回购数据，根据不同机构的资金供需特征，构建了资金缺口指数，由此来对资金面脆弱性进行预判。 二、分机构质押式回购数据是对于以超储率为基础的流动性分析框架的补充 在传统流动性框架下，由于央行对狭义流动性规模具有决定性影响，因此市场主要关注超储的总量对资金面的影响。市场上常规的研究方法是通过解构央行资产负债表各主要分项的决定性因素，对规模占比或环比变化较大、且对超额准备金有影响的科目进行估算，进而推断出月度超储率的变化，并根据央行面对压力时可能采用的对冲手段，来对于未来资金面的松紧进行估计。 但是，我们在之前的报告中也谈到了，根据对超储的估计来预测资金面的方法常常会出现“算不准”的情况。一方面，超储率和资金利率的关系似乎并不稳定。事实上，今年二季度超储率一直处于中性偏低位置，一直保持在 1.2?-1.3?，但资金利率并未因超储率下滑而收紧，反而持续维持在政策利率下方，而且也保持了相对平稳的状态。另一方面，市场对于央行资产负债表中科目的估算可能也会存在较大的偏差。例如，地方债发行节奏偏慢、财政投放进度不及预期也会影响对超储的估计。此外，央行对其他存款类公司债权科目的变化，有时也会与当月可高频观察的央行公开市场操作净投放规模存在偏差，进而导致对超储率的预测存在较大的差距。例如在 2021 年 5 月这两个科目就出现了较大的偏差。 图 1：央行对其他存款性公司债权与政策工具净投放存在偏差 图 2：2021 年 4-6 月超储率处于中性偏低位置 亿元 11000 6000 1000 -4000 -9000 -14000 逆回购 MLF+TMLF 国库现金定存 SLF PSL 对其他存款性公司债权  2.40% 2.00% 1.60% 1.20% 2018-012018 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 资料来源: 万得， 资料来源: 万得， 在这样的背景下，外汇交易中心的分机构质押式回购数据就能带给我们更多的信息。首先，相对于月度频率、且需要估计的超储率数据，质押式回购市场上每日的交易数据都是当天真实发生的，不存在估算偏差。更重要的是，分机构的质押式回购数据包括了债券市场的主要参与者，相对于只包括了对于商业银行行为估计的超储率而言，它还包括了非银机构的信息。 但或出于数据可得性的影响，市场上对质押回购数据的分析多集中于衡量机构杠杆水平。当每日的质押式回购规模超过了 4.5 万亿时，投资者往往会认为非银机构的杠杆率已经相对较高，这时就应当小心资金面的波动。但是从某种意义上看，全市场质押式正回购与逆回购的规模总是相等的，这意味着在资金融入需求上升的同时，资金融出的供给也在上升。因此，单纯通过质押式回购的成交规模观察，是无法对于资金的供求状态，进而对资金面的脆弱性进行判断的。以“R001 成交量占质押回购成交量比例”衡量隔夜成交的活跃度，事实上也存在类似的问题。 亿元成交量:银行间质押式回购图 3：质押回顾成交总量也被市场用来衡量杠杆水平，4.5 万亿成为市场普遍 亿元 成交量:银行间质押式回购 50000 40000 30000 20000 10000 资料来源: 万得， 图 4：用 R001 成交量占比衡量市场杠杆率水平 R001/ R001/总成交量(MA20) 90% 85% 80% 75% 70% 资料来源: 万得， 但是，分机构的质押式回购数据实际上包含了参与债券市场的主要机构数据，而不同机构行为的动机存在差异。有些机构的融入与融出行为，可能受到了外生因素的影响，是偏刚性的变化，而有些机构的行为是因为资金面的变化而变化，相对而言更有弹性。而当刚性的资金供需发生变化之时，可能就需要有弹性的机构进行相应的调整才能使全市场的融入与融出维持平衡，但这就需要相应资金面的变化。因此，我们便顺着这一思路对于分机构质押式回购数据进行了系统性的研究。我们首先通过研究与分析机构的特征，判断哪些机构的行为是偏刚性的，哪些机构的行为是具备弹性特征的，在此基础上，再试图构建刚性资金缺口指数，来刻画短期资金面的供需状态。 三