政府债券发行对利率的影 响机制分析.docxVIP

政府债发行如何影响流动性？ 政府债券是政府筹集、补充财政资金的重要渠道。从构成来看，我国发行的政府债券包括国债与地方政府债，国债的主要用途包括弥补国家财政赤字、支持国家重大建设项目等，地方政府债主要用于支持地方公共基础设施建设，二者均 以政府信用为背书，并以税收等财政收入作为主要还款来源。 自 2006 年起，我国采取国债余额管理方式管理国债发行活动，标志着我国国债管理制度进入新的发展阶段。从发行来看，我国国债发行规模逐年攀升，据 Wind 统计，2020 年全年国债发行量达到 7.12 万亿元，与当年全国财政收入的比值为 0.39，均为历年新高，总体来看国债是政府弥补财政赤字、筹集财政资金的重要途径，且重要性逐年提高。 30658177781539814362169441774721075图 1：历年国债总发行量以及国债发行量与当 30658 17778 15398 14362 16944 17747 21075 80000 0.39 70000 60000 50000 0.21 0.23 0.22 40000 0.19 0.20 30000 0.15 0.12 0.13 0.13 0.14 71173 20000 40042 36671 41641 10000 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020  0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 国债总发行量（Wind口径，亿元） 国债发行量与全国财政收入比值（右轴） 资料来源：Wind，所 地方政府债发行在 2014 年底《预算法》修改后得到全面放开，2015 年起地方债正式进入自发自还的新阶段。从发行来看，地方政府债在 2016 年呈现明显的大幅扩张，2017 年以来整体保持平稳，2020 年发行量再度出现大幅上行，主 要系赤字预算大幅提高所致。在不考虑抗疫特别国债的情况下，历年地方债发行规模均高于国债发行规模，对地方政府的财政资金形成较好补充。 图 2：2015-2020 年地方政府债券发行情况（单位：亿元） 70000 60000 50000 40000  60458  4358143624 43581 43624 38351 41652 30000 20000 10000 0 2015  2016  2017  2018  2019  2020 总发行量 新增债发行量 置换债发行量 再融资债发行量 资料来源：财政部，中债资信，所 国库集中收付制度下的政府债券资金流动 在分析政府债券资金流动方向之前，首先了解我国的国库集中收付制度，以及在该制度下财政资金如何进行流动。根据预算报告中的名词解释，国库集中收付制度是指：1）财政收入通过国库单一账户体系，直接缴入国库或财政专户；2）财政支出通过国库单一账户体系，以财政直接支付和财政授权支付的方式，将资金直接支付到商品和劳务供应者或用款单位；3）未支用的资金均保留在国库单一账户，由财政部门代表政府进行管理运作。 国债、地方债等政府债券发行所得到的资金均属于财政资金，因此在国库集中收付制度下，这部分资金将通过国库单一账户体系进行管理。政府债券从发行至偿还共包括四个主要阶段，分别是债券发行、债券流通、债券资金使用以及债券偿还阶段，其中对流动性影响较大的阶段分别为债券发行与资金使用。 债券发行：资金汇入国库，流动性收紧 在发行阶段，政府规定承销团需在规定时间内将发行款上缴国家金库。具体来看，国债发行过程中，承销团需将发行款上缴国家金库总库，这其中又分为记账式国债与储蓄式国债：1）在记账式国债发行过程中，承销团需要在不迟于招标 日后 1 个工作日内将发行款汇入国家金库总库账号；2）在储蓄式国债发行过程中，承销团需要在发行期结束日前，将发行款汇入国家金库总库账号。地方政府债的发行缴款与记账式国债较为类似，承销团需要在不迟于招标日后 1 个工作日内将发行款汇入国家金库地方分库账号。 可以看出，无论是哪一种政府债券发行，其资金流动方向是确定的，即承销团成员资金流入国家金库。假设政府债券发行时全部由商业银行采购（实际承销 团还包括大型券商等），政府债券在发行阶段资金流动的直接表现即为商业银行的政府债权资产增加，可用资金减少，银行间流动性充裕程度下降，从而可能在一定程度上推动利率走高。 表 1：政府债券发行缴款规则梳理 债券类型 债券类型 相关通知或规定 缴款表述 记账式国债 储蓄式国债（电子式） 地方政府债 2021 年记账式国债招标发行规则 关于 2021 年第七期和第八期储蓄国债（电子式）发行工作有关事宜的通知 关于做好 2016 年地方政府债券发行工作的通知 （三）债权确立。国