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第四章 投 资 决 策本讲主要内容投资决策的基本方法项目现金流量估算项目风险分析与调整实物期权对资本预算的影响第一节 资本预算编制决策方法 对回收期法；净现值法；内部收益率法；获利能力指数法的讨论（假设项目风险相同且等于公司的平均风险）回收期法净现值法 内部收益率法多重内部收益率假定我们有一个露天采矿项目需要的投资额是$60。第一年的现金流量将是$155，第二年，矿物被消耗殆尽，但我们必须花费$100来平整地形。为找出项目的IRR，我们可以计算不同贴现率时的NPV:获利能力指数法净现值法与内部收益率法的比较交叉点值=7.2%IRRS=14.5%IRRL=11.8%产生矛盾的条件在评价互斥项目时，净现值法和内部收益率法之间产生潜在矛盾的基本条件有两个：1.当项目的投资规模不等时。即一个项目的投资成本大于另一个项目的投资成本；2.现金流量发生的时间不一致。尽管两项目的投资规模相同，一个项目的大部分现金流量发生在较早的时期，而另一个项目的现金流量发生在较晚时期。从上图可知，当贴现率低于交叉利率是后三种方法排序出现矛盾。如果两个项目是互斥项目时，从理论上讲，净现值法最好。折现现金流量（DCF）分析总结净现值法与内含报酬率是典型的折现现金流量分析方法，是被中西企业界广泛采用的传统的、优秀的投资项目绩效评价方法。折现现金流量分析方法与企业价值最大化的理财目标函数具有极强的契合性。按照这种方法所选择的投资项目有助于企业价值最大化目标的实现。DCF分析的局限DCF分析对现金流量的静态规划和预测隐含了这样一个假定：未来的所有投资决策在一开始就确定下来，未来的现金流量是可以预测的，管理者对投资项目的管理是被动的，项目一旦实施就会按照计划被一直实施下去，即使项目失败。投资项目的风险程度与其投资绩效之间的关系是反比关系。但在目前的经济环境下，投资项目的可变性往往能够体现出投资项目的另外一种价值。 DCF分析中一些很难克服的技术性缺陷 企业技术及管理人员的预测能力 折现率难题 。Myers和Turnbull（1977）指出DCF方法使用CAPM计算风险调整贴现率存在三个很严重的问题：贝塔值的统计测量误差、用公司的贝塔值来代替投资项目的贝塔值、忽略了增长机会及其可能带来的价值。 美国企业评价方法使用的一些调查结果1977年Gitman和Forrester 调查结果显示 9.8％的企业首选净现值法，53.6％的企业首选内含报酬率法。 1983年Moore和Reichert调查结果显示 86％的企业使用折现现金流量法 1984年Stanley和Block调查结果显示 65％的企业首选内含报酬率法 1993年Bierman调查财富百强中的74强发现竟有73强使用折现现金流量法 常用资本预算方法调查表第二节 现金流量的估算现金流量：是指投资决策中一个长期投资项目在其寿 命周期内可能发生的现金流入量和现金流 出量的统称。现金：指广义的现金，包括各种货币资本以及与项目 的非货币资源的变现价值。（如：购买新设备 还是继续使用旧设备。如使用旧设备，并没有 变卖，但从机会成本角度看，变现价值为使用 旧设备的现金流出量。） 资本预算中的现金流量及构成衡量每项投资计划价值的准则1.使用现金流量而不是用会计利润 会计利润按权责发生制核算，与现金流量的含义不同。会计利润不是公司实际得到的现金，销售收入不意味着公司实际收到了现金；折旧、摊销是非现金费用，只以减少纳税方式间接带来现金流入。现金流量正确反映了收入和成本发生的时间。2.考虑增量现金流量 必须考虑增量现金流量，判断一个项目的现金流量是否增量现金流量的方法是有无对比法。应将公司作为一个整体来比较有无新项目的现金流量状况，才是新项目的增量现金流量3.注意从现有产品中转移的现金流量 新产品也许会与公司现有产品构成竞争，并可能减少现有产品的销售。记住：我们只对比较接受和拒绝新项目后的预期销售额增量感兴趣。4.注意新项目的附属或连带的现金流入效果 在有些情况下，新项目会促进公司现有产品的销售称为连带效应。决策时，必须考虑新项目实施后可能给公司带来的每一笔关联现金流量。5.考虑营运资金的需求 实施新项目往往需要追加新产品生产的存货应收款等等。营运资金需求的增加应视为新项目的现金流量。这种需求通常在项目的寿命期内持续甚至增加，当项目终止时，营运资金可收回，即可作为现金流入。6.考虑增量费用 就象新项目的现金流入要以增量的观点衡量一样，其费用即现金流出也要以增量观点衡量，例如，引入新产品需要重新培训销售人员，与培训有关的税后现金流出必须看作是该新产品的现金流出。7.牢记沉没成本不是增量现金流量 在资本预算中，只有受新项目决策影响的现金流量才是与该项目相关的现金流量。项目决策分析时要考虑两个问题：?如果接受该项目，此项现金流量会发生