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股权投资“对赌”条款诠释 一、对赌条款概述对赌条款，又称估值调整机制〔Adjustment Valuation Mechanism AVM〕，是国外投资者在PE投资中运用得特别普遍的一种投资方式。近年来，此种投资方式在我国PE投资市场也被企业或企业管理层承受并频频用法。所谓对赌条款，是指在私募股权投资中，投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheet)及其他协议中商定：假如商定的某种情形出现，投资方可以行使估值调整的权利；假如商定的某种情形未出现，那么创始股东或管理层可行使该权利。由于结果是不确定的，与赌博有一些相像之处，因此被形象地称为“对赌〞。一般认为，对赌条款的出现，是因为投资方因为对目的企业理解不充分〔信息不对称造成的〕以及将来经营成果的不确定性，然后双方共同商定一个临时的中间目的，先根据这个中间目的给目的企业估值。肯定时间后〔一年或者几年〕假如目的企业企业经营业绩特别杰出，投资方就适当调高投资的价格；反过来假如目的企业企业经营特别糟糕，投资方就适当调低收买价格。而这种调高或调低投资价格，通常是以双方股权的改变来实现的。因此，对赌中，双方赌的是目的企业将来肯定时期的经营业绩，而筹码那么是双方各自所持有的股权。对赌条款虽带有“赌〞字，但与一般的“赌博〞不同，投资方在设定对赌条款时，并不期望自己赌赢，虽然赌赢后，可以低价获得更多的股权，但是与企业业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的股权价值补偿并缺乏以满足投资方的期望。更重要的是，创始股东或管理层对赌失败，向资本市场传递出了一个不祥的预兆，已投资企业会因此面临被资本市场遗弃的风险。太子奶集团即是一典型例证。诸多海外PE携带对赌条款这一新型工具进入中国，一时间对赌条款在中国投资业内亦是风生水起，国内内行也纷纷效仿。首先，对赌条款广泛地应用在创业型企业中，典型如鼎晖、英联资本投资蒙牛，并在短短几年内使蒙牛快速成长为国内行业领袖；其次，摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。在PE投资前，永乐电器的年销售额已近百亿元，是一家比拟成熟的企业，当然最终永乐未能完成目的，导致掌握权旁落，最终被国美电器并购；再次，外资并购行为中也有对赌条款出现，如凯雷投资集团对徐工集团工程机械有限公司的并购协议中就有一项对赌条款，但该项并购最终未能获得国家相关部门通过。此外，在国内企业并购中，一些相关法律人士也开头进展将对赌条款引入并购协议或投资合同的有益尝试，并获得了不错的效果。二、对赌条款的一般详细内容由于PE 投资机构和创始股东或管理层着眼点和关注点往往不同，再加上目的企业所处的不同行业和不同周期阶段，对赌条款内容往往随详细状况而改变。但简洁归纳起来，国外常用的对赌条款，无论是从形式和内容上，都要比目前国内敏捷和多样化。1、国外常见的对赌条款内容外国PE经过三十多年的进展，在对赌条款的应用上早已不限于股权这一唯一筹码，同时赌的对象也超出了传统的经营业绩，详细说来，主要有以下几个方面：〔1〕在财务绩效方面，通常会规定如企业完成净收入指标，那么投资方进展其次轮注资；如企业收入未达标，那么管理层转让规定数额的股权给投资方；或者企业资产净值未达标的，那么投资方有权增加相应的董事会席位。这个是最早也最常见的对赌条款内容，其核心是用股权赌业绩，后来进展到投资方增加董事会席位，借以加强对董事会的掌握。〔2〕在非财务绩效方面，通常会规定如企业的市场份额增长到商定的目的，那么管理层可获期权认购权；或如企业完成了新的战略合作和或获得了新的专利权，那么投资方进展其次轮注资。以期权认购为筹码，与管理层对赌市场，客观上降低了托付代理本钱，有效嫁接了对管理层的鼓励共容机制。同时以新战略或新专利作为二次注资的前提条件，可有效地掌握市场风险。〔3〕在赎回补偿方面，一般规定假设企业无法回购优先股的，那么投资方在董事会获多数席位或者累计股息将被进步；或者假设企业无法以现金方式进展分红的，那么必需以股票形式进展分红。在企业赎回不能的情形下，必需对投资方进展补偿，补偿的方式要么让出董事会掌握权，要么进步累计股息。〔4〕在企业行为方面，一般规定假设企业无法在肯定时期内聘请信的CEO，那么投资方在董事会获多数席位；或者假设企业销售部或市场部采纳了新的技术，那么投资方转让规定数额的股权给管理层。这属于典型的用股权鼓励来到达企业采纳新技术快速进展的目的，无论对企业自身来说，还是对投资方，都是双赢策略。〔5〕在股票发行方面，投资方可能要求企业在商定的时间内上市，否那么有权出售其持有的股份，或者在企业胜利获得其他投资，且股价到达肯定程度的状况下，那么投资方对企业管理层的委任状失效。PE作为投资方，一般不参加企业