2021年中金证券行业2021年展望：中资国际一流投行的起点和远方.docx

中金证券行业2021年展望：中资国际一流投行的起 点和远方 短期而言,虽然宏观流动性有边际收紧预期、但市场政策 环境及股市流动性仍有所支撑，券商板块短期或将维持一 定的景气度；中期来看，政策持续利好、优质新经济公司 陆续上市、外资/机构/居民等长线资金入市助力行业经营 环境优化、盈利稳健增长；长期来看，我们更看好头部券 商的成长性及战略发展机遇。关注三条投资主线：1 ）龙 头券商盈利高增长与估值溢价进一步提升的逻辑有望持续 演绎；2）兼并收购及协同发展有望成为行业战略发展期 重要主题；3）受益于居民金融资产配置提升长期趋势的 平台型零售财富管理机构。 摘要 中国经济转型发展.资本市场改革开放.居民资产配置拐点 为中资国际投行的崛起提供土壤。资本市场的发展根植于实 体经济，〃十四五〃时期我国加快构建以国内大循环为主体、 国内国际双循环相互促进的新发展格局，将为深化资本市场 改革、提高直接融资占比提供丰沃的土壤。于证券行业而 言，资本市场改革带来的持续政策利好将促进短期交易活跃 度提升、中长期券商业务扩容及模式升级、长期证券业系统 重要性的重构。同时，居民家庭资产加速向金融资产配置、 外资持续流入中国资本市场、专业资产管理机构的壮大推动 中长期资金配置比例提升等，将为以直接融资为主导的资本 市场高质量发展提供源头活水。我们认为，中国证券业正迎 来历史性的战略发展期、中资国际一流投行亦将应运而生。 海外国际投行差异化的业务形态或为中资头部券商的发展提 供借鉴。历史上投资者普遍认为，中资券商整体具有业务同 质化高、模式相对初级、业绩和市场表现高度挂钩、资本回 报水平及稳定性欠佳等特点；然而，近年来我们看到行业的 集中度（尤其是创新业务）不断提升，头部券商的竞争优 势、业务壁垒及创新布局持续加强。参照国际领先投行各具 特色的差异化发展之路，我们试图为中资券商寻找成熟市场 的发展对标：1）高盛：变革创新投行业务模式，依托强大 的机构服务能力大力发展资产负债表业务（对标中信）; 2）摩根士丹利：坚定转型业务空间广阔、盈利性更为稳健 的财富管理业务，持续加强产品/人才/科技赋能；3 ）摩根 大通：投行/商行业务协同发展、通过交叉销售实现优势互 补（对标招商）；4）嘉信理财：以经纪业务为获客手段、 围绕客户需求打造多元化变现的一站式零售财富管理平台 （对标互金龙头公司/华泰）。 2021年分业务线趋势展望：1 ）经纪业务小幅增长、机构 表现或优于零售,受益于居民权益资产配置比例提升、海外 资金持续关注人民币资产、潜在交易制度持续松绑等,市场 机构化、国际化趋势下机构占比有望持续提升；2 ）大投行 业务乘势而上、马太效应凸显，大力提高直接融资占比、全 面推行注册制助力股票融资额维持高位，同时大型新经济上 市及回归进程之下头部券商参与度更高；3 ）资管业务已在 2020年迎来增长拐点、直接融资占比提升带来的投行红利 进一步向资管业务传递；4 ）资本业务方面，一方面融资业 务的扩容和融券业务的突破共同推动两融余额稳步提升，另 一方面投资业务进一步多元化、综合化、产品化，权益类资 产或表现向上、债券资产表现则存在一定不确定性。 盈利预测与估值 当前A/H大券商平均交易于1.4x/0.7x 2021e P/B ,处于 历史中枢偏低水平。我们预计2021年行业净利润同比增速 17% ,关键假设：股票ADT 1.0万亿元/两融年均余额1.6 万亿元/股权融资额~2.0万亿元。 风险 股票及债券市场投资风险；监管不确定性；市场活跃度低于 预期；改革进展低于预期。 正文 中国经济转型发展.资本市场改革开放.居民资产配置 拐点为中资国际投行的崛起提供我 境内政策及市场环境的变化 当前我国资本市场改革全面深化，持续的政策利好有望促进 短期交易活跃度提升、中长期券商业务扩容及模式升级、长 期证券业系统重要性的重构。同时，居民家庭资产加速向金 融资产配置、外资持续流入中国资本市场、专业资产管理机 构的壮大推动中长期资金配置比例提升等，将为以直接融资 为主导的资本市场高质量发展提供源头活水。〃天时〃+〃地 利〃，中国证券业正迎来历史性的重要发展期、行业的壮大 亦将伴随着中资国际一流投行的诞生。 ?自上而下的资本市场改革政策顺周期持续。2018年以 来，中央层面在多个场合明确表达了对于资本市场改革和发 展的重视，赋予其牵一发而动全身的战略定位。随着近期中 央〃十四五〃规划顶层设计定调，国务院金融委提出要增强资 本市场枢纽功能、全面实行股票发行注册制、建立常态化退 市机制、提高直接融资比重、推进金融双向开放。证监会易 会满主席也进一步强调全面注册制改革、健全中国特色多层 次资本市场体系、推动上市公司高质量发展、推进债券市场 创新发展、丰冨直接融资工具、加快发展私募股权基金、推