大全能源 -多晶硅 -硅料龙头回A再出发，成本优势构筑护城河.docxVIP

N 大全能源（688303.SH） 硅料龙头回 A 再出发，成本优势构筑护城河 公司专注高纯多晶硅生产，出货量随产能增加快速增长，市占率稳步提升， 目前已成为全球前三的多晶硅料供应商。新疆大全成立于 2011 年，始终专 注于多晶硅料的生产，通过多期产线的建设，产能目前已提升至 7 万吨，且近年来产能利用率维持在 100%以上，出货量稳居行业前列，2020 年公司多晶硅产量 7.73 万吨，占国内产量的 19.52%，排名国内及全球第三，此外， 公司凭借技术优势，单晶用料占比领先，2020 年单晶用料产量 7.40 万吨， 占国内单晶用料总产量的 22.68%。公司回 A 股上市后拟投建 3.5 万吨光伏多晶硅项目及 1000 吨高纯半导体材料项目，在持续强化光伏多晶硅领域优势的同时，实现在半导体多晶硅领域的突破。 全年装机需求确定性逐步加强，海内外政策刺激下，光伏装机预计将迎来快速增长；短期来看，硅料产能新增有限，行业高景气度有望维持，长期去看， 龙头凭借资金优势与成本优势，有望推动行业集中度加速提升。2021 年新能源建设政策通过保障性并网和市场化并网多元机制解决消纳问题，明确 21 年保障性并网规模不低于 90GW，全年需求消纳空间明确。今年上半年以来，国家陆续出台户用/分布式装机刺激政策，光伏装机有望迎来新增长点，全年装机需求确定性逐步加强。长期来看，国内双碳政策确定，海外碳减排目标逐步强化，光伏装机需求有望迎来快速提升。考虑到产线建设周期和投产节奏，短期内，硅料新增产能有限，供应整体偏紧，硅料行业高景气度有望维持。长期去看，头部硅料厂商扩产计划规模更大，且拥有成本优势， 后续产业链有望加速向龙头集中。 公司技术优势明显，通过提效增产、降低能耗等方式实现成本领先；此外， 公司积极推进 N 型硅片用料的研发与生产，产业化进度领先行业。在技术提效增产方面，公司通过优化四氯化硅综合利用、优化精馏耦合、自主研发 还原炉启动、自主研发多晶硅生产装置余热回收等技术，加速推动硅料原材料消耗和能耗水平下降，2020 年公司多晶硅生产成本降至 42 元/kg 以下， 处于业内领先水平。在硅料品质方面，公司目前单晶硅片用料的产量比例已提升至 99%以上，同时公司积极布局 N 型硅片用硅料的研发与生产，N 型作为光伏下一代技术形式，对硅料品质的要求也要高于 P 型硅片用硅料，根据大全新能源官方公众号，公司 N 型料已向四家主要客户出货，未来公司将继续围绕 N 型单晶硅片用料进行研发投入，持续保持技术领先优势，抢占光伏行业技术转型的先机。 盈利预测：预计公司 2021-2023 年收入分别为 109.03/122.67/144.37 亿元， 实现归母净利润 55.11/57.60/61.15 亿元，对应估值 21.3/20.4/19.2 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：硅料行业竞争加剧；光伏装机不及预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,426 4,664 10,903 12,267 14,437 增长率 yoy（%） 21.7 92.3 133.7 12.5 17.7 归母净利润（百万元） 247 1,043 5,511 5,760 6,115 增长率 yoy（%） -39.0 322.3 428.2 4.5 6.2 EPS 最新摊薄（元/股） 0.13 0.54 2.86 2.99 3.18 净资产收益率（%） 7.4 22.3 33.1 25.7 21.5 P/E（倍） 476.1 112.7 21.3 20.4 19.2 P/B（倍） 35.3 25.2 7.1 5.3 4.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 7 月 23 日收盘价 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 07 月 24 日 增 持（首次） 股票信息 行业 电源设备 7 月 23 日收盘价(元) 62.48 总市值(百万元) 120,274.00 总股本(百万股) 1,925.00 其中自由流通股(%) 10.31 30 日日均成交量(百万股) 90.70 股价走势 41% 沪深300 0% 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 作者 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱： wanglei1@ 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱： yangrunsi@ 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 2021 2021 年 07 月 24 日 P. PAGE 16 P. PAGE 16 请仔细阅读本报告末页声明 资产负债表（ 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 201