信用债投资专题报告-详解信用债观察体系与投资方法论.docx

? ? 信用债投资专题报告 72页PPT详解信用债观察体系与投资方法论 ? ? 一、上篇：宏观/中观/微观视角下的信用分析框架 1.1 宏观/中观/微观视角下的信用分析框架构建 2014年之前，信用债“刚兑”+市场体量整体不大，信用利差表现趋同，等级利差基本维持在相对稳态； 2014年以后，特别是2014年3月出现首只信用债（11超日债）违约后，各等级信用利差开始出现分化，AA级中票信用利差与其他各等级中票“渐行渐远” ； 与其他等级中票相比，AAA级中票的信用利差波动幅度偏小，特别是2016年10月以后波动更为趋缓。 1.2 宏观、中观、微观视角下的信用利差分析框架构建 宏观视角：基于货币信用框架进行分析，货币端用货币市场利率（我们用R007）来衡量，信用端我们用社 融增速来衡量，同时结合实际情况进行修正。 中观视角：基于信用债供需关系进行分析，和利率债不同，信用债的供给有弹性，往往跟随需求共振，因 此对于信用债需求端的分析极为重要；特别是随着金融脱媒化进程加快，信用债的需求主力军逐渐转变为广义基金（包含银行理财、公募、券商 资管等），与传统意义的配置盘（商业银行、保险等）不同，广义基金作为“交易盘”，对信用利差的变 迁影响也更为直接。 微观视角：基于信用债个体资质视角，本文主要探讨信用债违约冲击对信用利差的影响； 随着2018年以来信用债违约渐多，除非发生类似于永煤违约这样的超预期事件，信用债违约对信用利差整 体走势的影响在边际减弱。 货币信用框架：货币端用货币市场利率（我们用R007）来衡量，信用端我们用社融增速来衡量，同时结合 实际情况进行修正。 2018年以来，随着货币政策+宏观审慎的双支柱框架，“货币+信用”的组合与以往有所不同。 1）以往仅聚焦经济周期的货币和信用政策的同步性较强，且总量调节特征明显。双支框架兼顾经济周期和 金融周期的调控目标。2）货币和信用政策的结构化调节特征愈加明显，同步性减弱。3）货币和信用的组 合：有底线的宽货币/有上限的紧货币+结构性的宽信用/紧信用。 基于宏观、中观、微观视角，我们将2012年以来的信用债表现（以信用利差表征）划分为4个阶段进行观察。 第一阶段（2012年1月-2013年12月）：宏观因素主导下的信用利差变动。信用债市场规模不大+信用债“刚 兑”，发债主体资质分化不明显，宏观因素主导下，信用利差同向变动，等级利差基本维持在相对稳态。 第二阶段（2014年1月-2016年9月）：宏观/中观/微观因素开始共同影响信用利差变动。2014年末央行开启了 新一轮货币政策放松，同业和理财扩容，催生对信用债配置需求（中观视角），是这一阶段的主要矛盾，叠 加11超日债违约宣告信用债“刚兑”打破，宏观、中观、微观三因素开始共同影响信用利差变动。 第三阶段（2016年10月-2018年9月）：信用分层现象加剧。严监管+金融去杠杆是债市主旋律，但在广义基 金对信用债的配置需求带动下，2017年下半年信用债表现出较强的抗跌性；2018年4-7月民企违约潮后，信 用分层现象进一步加剧，AAA级信用利差维持在低位，等级利差则明显拉大。 第四阶段（2018年10月-至今）：新的货币信用框架下，“大开大合”的时代结束。以往紧信用需要紧货币 的配合，新的货币信用框架下货币和信用政策的同步性减弱；同时资管新规下非标压降，“缺资产”的压力 引发了投资者对信用债持续的配置需求；微观层面，除非发生类似于永煤事件等超预期违约事件，信用债违 约对整体信用利差的冲击在边际减弱。 二、下篇：信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架 2.1 信用周期+盈利周期 信用周期指标构建：以社融增速（宏观视角）、非金融发债企业的带息债务余额增速（可比口径）来表征 信用周期。 社融数据（月频）更为高频，对于信用周期的刻画，主要参考社融增速进行划分，并结合实际情况进行适 当修正。 盈利周期指标构建：以工业企业利润总额增速和发债企业营业利润增速数据来表征盈利周期； 工业企业利润总额数据（月频）更为高频，主要参考工业企业利润总额增速对企业的盈利周期进行划分， 并结合实际情况进行适当修正。 伴随信用扩张，盈利周期往往沿着盈利向下-盈利向上的路径传导。随着经济修复，信用周期从信用扩张转 变为信用收缩；信用收缩趋势下，企业盈利周期沿着盈利向上-盈利向上（稳定）-盈利向下的路径传导。每一轮信用周期+盈利周期的双周期叠加的大周期，都可以划分为“信用扩张+盈利向下，信用扩张+盈利向 上，信用收缩+盈利向上（稳定），信用收缩+盈利向下”4个阶段。 2.2 双周期叠加分析框架下的信用债行情演变规律探析 对于双周期叠加（信用周期+盈利周期）框架下的信用债市场表现，我们主要通过信用利差、等级利差和行 业利差等多个维度进行观察。 信用利差：我们以3年期AAA/