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我国中小板市场泡沫的度量 高宏霞，杨柳 兰州大学经济学院，兰州（730000） E-mail：yangliu07@lzu.edu 摘 要：2008 年 10 月到 2009 年 2 月中旬，我国中小板综合指数区间最大涨幅 80%，远远 超过同期上证指数约 40％的区间最大涨幅，关于中小板是否存在泡沫人们的争论颇多。本 文正是在这样的背景下，借鉴国内相关研究成果，根据O ? F 模型推导出合理市盈率的计算 公式，并利用改进的加权平均市盈率代替被广泛使用的市盈率考察我国中小板市场 2005—2008 年的泡沫程度。 关键词：中小板； O ? F 模型；加权平均市盈率；股市泡沫 中图分类号：F8. 1 引言 资产价格泡沫对一国宏观经济运行有着重要的影响。从最早的荷兰郁金香狂热到最近的 美国房地产泡沫，都使所在国家的经济蒙受了不同程度的损失。现在我国正处于金融体制改 革不断深化和面临经济全球化挑战的双重背景下，经济体系中的各种矛盾和不确定因素日益 突出，因此对泡沫理论的深入研究对防范和化解金融风险，保持资本市场和经济的平稳有序 运行都有着十分重要的意义。 从上海证券交易所在 1990 成立至今大约 18 年的时间里，中国股市从无到有，从小到大， 取得了显著的成效。但总体看来，我国股市尚处于初级阶段，存在一些需要认真研究解决的 问题，泡沫现象正是其中之一。然而，长期以来对于中国股票市场泡沫如何测度以及股市泡 沫是否处于合理范围却存在较大争议，因此，研究中国股市泡沫测度及其合理性具有重要的 现实意义。本文正是基于这样的目的，以中小板市场为例，通过数据的处理和计算，测度我 国中小板市场的泡沫情况。 2 股市泡沫的概念及其危害 泡沫一词在自然界中是指液体或固体中气泡的聚集。在经济领域中，泡沫是指某些资产 的市场价格在一定时期内持续性地偏离其基础价值的现象。股市泡沫是指股票在经历了一个 持续的涨价过程后，其市场价格高于实际价值的经济现象。 虽然股票价格的虚拟成分存在其必然性，且适度的股市泡沫有利于我国股市的活跃和发 展，只是凡事都要有个“度”。股票价格的虚拟成分过度，必然造成股市泡沫过大，乃至股市 泡沫化。股市泡沫过大，不仅会对股市的稳定和健康发展造成危害，而且也会扰乱正常的经 济秩序，甚至引起社会政治动荡。一般而言，股市泡沫具有投机性、突发性、联动性、高估 性等特点，这就造就了股市泡沫具有以下三方面的危害性： 第一，不利于金融市场的良性发展。股市泡沫一旦生成，必然吸引更多的资金涌入，从 而进一步生成更多的泡沫。长此以往，恶性循环，泡沫越积越多，投机与非理性会使得股票 价格被大幅度高估。一旦市场冷静下来，股票价格会急剧下跌，给金融市场带来致命打击。 第二，不利于社会的和谐稳定。股市泡沫的堆积必然伴随着国民收入的再分配。在投机 心理的驱动下，大量散户资金入市，一旦股市震荡，必将导致破产的增加和经济萧条，最终 引起社会贫富两级分化。而这一系列的社会问题都会严重影响社会的和谐安定。 第三，不利于资产的准确估值。在正常情况下，资产的市场价格都是遵循一定的轨迹有 序运行的，这种轨迹就是资产本身所具有的理论价值。而股市泡沫会极大地影响到对股票的 准确估值，造成投资者与监管者看不清风险，无法及时作出反应。 3 股市泡沫的测量指标及其改进 如何测量股市泡沫的大小程度呢？就世界范围来看，市盈率是被广泛用来衡量股票投资 价值和测量股市泡沫风险的一个重要指标。市盈率的实质是每股市场价格相当于每股盈利的 倍数，这一倍数可以直观地反映出股票市价与盈利水平脱节的情况。股票市盈率高则说明股 票投资价值低，或者说股市泡沫风险高；反之，股票市盈率低则说明股票投资价值高，或者 说股市泡沫风险低。国内学者对市盈率的争论颇多，焦点主要集中在我国股票市场的市盈率 是否过高或是否合理上，而判断其合理与否的标准往往是以西方成熟市场的市盈率为准。西 方成熟市场的市盈率一般是 20 倍左右，若超过此限则被认为存在“股市泡沫”。而我国上市 公司的市盈率普遍高于此标准，造成这一现象的原因是多方面的，我国股票市场为新兴股票 市场而非成熟市场、我国较高的 GDP 增长率和利率水平以及股权结构的特殊性等等都是其 原因。其中很重要的一点就是我国股票市场股权结构的特殊性。尽管随着股权分置改革的实 施，国有股也将逐步上市流通，但目前让存在大部分非流通股。市盈率的计算只依据流通股 价格，而没有考虑非流通股价格的不同显然不能反映真实情况。、 为了解决上述问题，我们提出加权平均市盈率（英文缩写为WAP / E ）的概念，其计 算公式为： WAP / E ? (P / E) ? T ? (P / C ) ?UT N 其中 P 表示上市公司股票价格， E 表示每股收益， C 表示每股净资产，T 表示流通股 股数，