2022年利率债年度策略.docxVIP

2021 年利率债市场回顾：震荡慢牛行情 站在 11 月的节点，回顾本年，在内生动能逐渐转弱的基本面，稳中偏松的政策面， 合理充裕的资金面，地方债发行不及预期和机构欠配压力持续存在的供需面，避险情绪尚可且多数时间多头情绪占据主导的情绪面影响下，利率债走势大致可以分为 5 个阶段， 且利率中枢缓慢下行，前高后低走势明显，整体处于一个震荡慢牛行情。 第一阶段：1-2 月末期间，在“债市避险情绪浓厚+春节流动性偏紧+拜登 1.9 万亿美元刺激计划落地+大宗商品涨价”背景下，利率整体处于震荡上行走势。 2020 年 11 月 10 日，永煤集团因未能按期兑付“20 永煤 SCP003”到期应付本息从而构成实质违约带动债市避险情绪陡增，利率债抛售压力增大，进而造成利率迅速上行。后续 2 月份，春节流动性缺口所形成的“小钱荒”导致债市情绪悲观，叠加拜登 1.9 万亿刺激计划落地和原油、铜等大宗商品价格快速上涨致使市场开始交易“再通胀”，市场利率震荡上行，并于 2 月 18 日达到年内债市利率高点 3.28%。 第二阶段：3-6 月末期间，在“资金面合理充裕+债市情绪缓和+地方债供给不及预期 +机构欠配压力+经济数据低于预期”的背景下，即使有外部经济体加息和美国发声缩减QE 扰动，利率仍旧走出一波震荡下行行情。 3 月，伴随着资金面始终保持合理充裕，市场开始对 2 月央行转发的“当前不应该过 度关注央行操作数量”有着更为清晰的认知，交易情绪逐渐缓和。展望后续，即使有 3 月份俄罗斯加息以及鲍威尔频繁发声“减少购债”等利空消息扰动，但在资金面始终保持合理充裕以及地方债供应不及预期从而导致机构有一定的欠配压力的背景下，伴随着该期间出口、GDP 等经济数据不及预期等利好消息，债市利率走出一波震荡下行行情。 第三阶段：7-8 月中旬期间，在“国常会超预期降准+市场交易再一次降准和降息预期”背景下，债市利率快速下行约 30 个 bp，走出一波快牛行情。 7 月 7 日，国常会超预期提“适时降准”，并且在 2 天之后，央行正式宣布降准，确 定于 7 月 15 日下调金融机构存款准备金 0.5 个百分点，释放长期资金约 1 万亿元，由此引发市场对于经济下行压力过大的猜测，并且开始交易再降准+创设 GMLF 工具进行降息等预期，自此，债市情绪一片大好。具体表现在，即使当月国内基本面数据好于预期和大宗商品价格处于高位，债市均不为所动，并于月内下行约 25 个 bp。 第四阶段：8-10 月中旬，在“地方债发行加速+双控措施持续升级下大宗商品持续涨价+PPI 始终处于高位+再降准预期落空”背景下，债市震荡上行。 在 8 月下旬财政部提出“加快地方政府债券发行进度”后市场开始关注地方债发行冲击。同期在能耗双控政策持续升级，大宗商品价格持续飙涨并导致 10 月份 PPI 超预期增长达历史以来最高点的背景下，市场开始交易滞胀逻辑，叠加后期市场传言央行新设新型结构工具打消前期降准预期，债券利率整体呈现震荡上行走势。 第五阶段：10 月中旬-至今在“煤价管控+绿色新型货币工具出台+资金面稳中偏松+ 经济下行压力仍大+美联储缩减 QE+地产回暖债市承压”的影响下，利率震荡下行。 从 10 月中旬开始，国家发改委 9 天连发 16 文来调控煤价，充分展现了政策当局对于煤价管控的决心，并致使动力煤价格大幅回落，降低了市场对于滞涨的担心，叠加经济基本面压力仍在，资金面始终保持合理充裕、央行创设 2 项新型货币政策工具释放中长期资金、资金仍有欠配压力等利好，因此即使有美联储正式宣布缩减 QE、地产市场政策频现暖意导致债市承压的利空因素，致使债券利率依旧以震荡下行为主。 综上来看，全年债市“一波五折”，虽受益于“资金面合理充裕+经济下行压力加大+ 机构欠配”等利好因素，利率中枢缓慢下行，但是在“美联储缩减 QE+大宗商品价格持 5/29 固定收益策略报告 固定收益策略报告 PAGE 6 PAGE 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 续上涨+地方债供给滞后+地产过度调控后政策开始纠偏”等利空因素的扰动下，债市并未走出一波趋势性行情，叠加今年短端流动性波动明显降低，长端利率明显对基本面钝化等因素，配置盘和波段交易难度相较于往年明显加大。 图 1：年初至今 10 年期国债利率“一波五折” 避险情绪浓厚+春节流动性偏紧+外部扰动下交易“再通胀” 资金面合理充裕+债市情绪缓和+地方债供给不及预期+机构欠配压力+经济数据低于预期 震荡下行 国 常 会 超预期降准+ 市 场 交 易再次降准+ 降息预期 地方债发行加速+双控措施持续升级下大宗商品持续涨价 +PPI 处于高位+再降准预期落空 煤价管控+绿色结构工具+ 经济下行压力 + 美 联 储Taper+ 地 产回暖