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大类资产配置专题报告 大类资产配置专题报告 PAGE 4 PAGE 4 of 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年资产配置展望：如何理解当前周期状态？ 我们正在经历一轮非典型“过热-滞胀”期 2021-2022 年是一轮非典型的“过热-滞涨”周期。从全球看，这种非典 型表现为经济快速复苏和通胀超预期；从国内看，表现为经济保持韧性和货币财政政策的相对克制，这种政策组合下的市场反馈为 PPI 与 CPI 同比走势大幅分化、信贷增速不及预期以及房地产投资下滑。这似乎是一种国内供需双弱格局。我们认为，当前国内外投资者对于经济热度出现了较大认知差，市场悲观情绪超出了基本面差异程度。要理解这种差异，并对未来周期状态做出展望判断，需要从第一性原理出发，理解宏观现象背后的传导机制。 当前周期状态，始于疫情导致的需求持续抑制，兴于减碳政策产生的供给收缩。 需求抑制。全球不同防疫路径下，新冠病毒实际上充当了一次可变 需求冲击。不同冲击程度下，各国经济体的货币和财政刺激力度有明显区别。由于我国防疫水平领先，政府需求拉动必要性低，市场自发行为下的短暂需求不足，更凸显了长期需求的韧性。货币方面，2020-21 年我国央行的扩表规模仅约为联储或欧央行的 1/5，即便考虑到中国与欧美经济体量，我国货币政策也是相对克制的。财政方面，中国在 2008-09 年金融危机时的财政刺激力度为 7.2，高于美国的 4.2和英法德三国的 3.2 1。但是在本轮疫情中，我国的财政刺激力度仅为 GDP 的 2.9 ， 显著小于美国和欧元区。 供给收缩。发达经济体的制造业产能利用率在 2021 年二季度基本恢 复疫情前水平，但是供应链问题迟迟无法解决，限制了供给放量。而对于国内来讲，整体供给水平受疫情影响较小，出口替代效应较为显著， 对经济形成持续托底作用，侧面反映出我国生产能力的韧性。虽然减碳政策节奏对国内定价大宗商品产生一定的短期扰动，但“保供顺价”政策给予供给冲击有效控制。 综合来看，海外约束在供给端，国内约束在需求端。海外市场在政策强刺激下，需求被动托起，经济边际约束的主因素在供给端；国内市场供 给受到影响不大，受到疫情复苏错位影响，需求侧跨周期调节特点明显， 在我国防范重大风险（“三大攻坚战”等政策对于降低宏观杠杆率的要求）的中期主线下，以跨周期调节思路为主，经济边际约束的主因素在需求端。 政策跨周期调节定力在宏观数据上的表征是我国宏观杠杆率保持下降。2021Q3，我国宏观杠杆率为 264.8?，较年初下降 5.3 个百分点，下降节奏和速度快于海外。 1 政府公共财政支出相对于前期规模的变化占 GDP 的比重作为财政刺激力度的估计。 图 1：政府财政刺激/GDP：我国保持相对克制 2008-2009 2020-2021Q3 2008-2009 2020-2021Q3 货币政策方面：2020 年我国央行的扩表规模仅约为联储或者欧央行的 1/5 10.7% 13.9% 7.2% 4.2% 2.8% 3.2% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 中国 美国 英法德（欧元区） 资料来源：Bloomberg，Wind， 注：1）GDP 使用现价；2）以政府公共财政支出相对上年的超出作为“刺激”的估计。另外，中国将地方专项债和抗疫特别国债纳入统计；另外考虑到减税降费在财政收入端的作用，将 20-21 年财政收支差额相较于 18-19 年的平均年度变化计 入统计。实际上我国财政刺激口径略宽于海外。从绝对规模看，我国为 3 万亿元， 美国为 2.3 万亿美元，欧洲为 1.6 万亿欧元。3）由于数据可得性，欧元区在 2008-09 年使用英法德数据，在 2020-21 年使用欧元区数据作为比较。 图 2：经济扩散指数：我国四季度走弱趋势更加明显 欧日美国 欧日 美国 中国 出口替代、地产 链、基建节奏的三重冲击 40 20 0 -20 -40 -60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：Bloomberg，Wind， 注：我们编制的经济扩散指数覆盖美国、中国、欧洲与日本，涵盖了劳动力、生产、消费、贸易、房地产、金融市场等共计 88 个宏观和市场指标，用来高频跟踪主要经济体经济金融条件的边际变化。 供给缺口表现为“过热”，需求缺口表现为“滞胀” 供给缺口表现为“过热”，需求缺口表现为“滞胀”。我们看到海外经济 更多体现为过热状态，而国内“类滞胀”状态较为明显。随着疫情影响进一步缓解，我国出口替代效应预计有所减弱，地产链信用派生功能趋弱，基建形成实物工作量仍待发酵，因此总体上表现为我国的经济扩散指数相对于海外偏弱。但是，这种差异主要来自于政策与经济