房地产投资的分析与预测.docxVIP

自 1998 年住房货币化改革以来，伴随快速的城镇化进程，房地产业逐渐成为国民经济的支柱行业；当前地产去金融化后，地产投资似乎又在走入另一个方向。本篇手册我们介绍房地产投资的相关基本概念、分析框架、微观基础和预测方法。 房地产投资概览 对于房地产投资，最重要的指标是统计局每月发布的房地产开发投资完成额。房地产开发投资指各种登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的包括统代建、拆迁还建的住宅、厂房、仓库、商场、写字楼、办公楼等房屋建筑物，配套的服务设施，土地开发工程和土地购置的投资。这一定义中有三个关键点： 第一，房地产开发投资完成额的统计对象是房地产开发法人单位，非房地产开发企业进行的房地产投资活动不计入到房地产开发投资口径当中。例如，对于老旧 小区改造，如果项目的实施主体是城建公司，或者是与政府关系紧密的城投，而不是开发商，老旧小区改造应该算到基建投资，不算到房地产投资。 第二，房地产开发投资完成额与固定资产投资中的房地产业投资统计口径有差异。二者的差异主要体现在：一是房地产业固定资产投资的统计口径与整体固定资产 投资一致，为计划总投资 500 万元及 500 万元以上的建设项目投资，而房地产开发投资完成额的统计对象是房地产开发法人单位，没有规模门槛；二是房地产业 包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营和其他房地产业 5 个子行业，其中开发经营占比超过 80，其他子行业占比仅有不到 20（2017 年），而房地产开发投资完成额仅相当于开发经营部分。可以看到，房地产业固定资产投资与房地产开发投资完成额增速基本一致。 图 1：房地产业固定资产投资的 5 个子行业构成 图 2：房地产业固定资产投资与房地产开发投资完成额 走势基本一致 第三，住宅开发是房地产开发投资的最大分项。房地产开发投资不只是针对住宅， 还有厂房、仓库、商场、写字楼、办公楼等等；但从数据来看，2020 年住宅投资 额占比高达 74?，办公楼占比 5?，商业营业用房占比 9?。因此，住宅开发是房地产开发中的绝对主力。 图 3：住宅开发是房地产开发中的绝对主力 第四，与固定资产投资按构成分类方法相同，房地产开发投资也分为建筑与安装工程、设备工器具购置和其他费用三项。其中建安工程和其他费用两项占房地产开发投资的 99?，设备工器具购置占比极小（2020 年）。 图 4：建安工程和其他费用在房地产投资中占比最高 建安投资是指直接用于工程建设的总成本费用，主要包括建筑工程费（结构、建筑、特殊装修工程费）、设备及安装工程费（给排水、电气照明、电梯等设备安装）以及室内装修工程费用等。建安投资＝房屋施工面积×施工单价。其中，房屋施工面积是指报告期内施工的房屋建筑面积，包括本期新开工面积和上年开发 跨入本期继续施工的房屋面积，以及上期已停建在本期复工的房屋面积。2020 年建安工程占比为 62?，其中建筑工程占 58?，安装工程占 4?。 设备工器具购置是指在投资过程中购置或自制的达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值。在房地产开发投资中，这部分占比很小，仅有 1?，因此在分析和预测中往往忽略不计。 其他费用主要包含土地购置费以及大市政费、旧房屋购置、土地征用、迁移补偿费、建设期应付利息、固定资产亏损及损失等诸多建设支出之外的费用，其中土 地购置费（房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用）占比最高（2020 年占比 85?），因此土地购置费与其他费用增速的走势基本一致。需要指出的是，土地购置费不计入资本形成，也就不计入 GDP 核算。 图 5：土地购置费与房地产其他费用投资走势基本一致 房地产投资的分析框架 从周期看房地产投资 建筑业周期在学术上有一个专业名词叫做“库兹涅茨周期”，核心驱动因素是人口结构变化导致的对地产需求的变化。库兹涅茨周期持续时间为 15-25 年，仅次 于康德拉季耶夫周期（康波周期），与代际更替时间基本一致。当“婴儿潮”出生的人口进入婚育年龄，将引发购房需求的上升，并带来新一轮“婴儿潮”（人口回声效应），直到第二轮“婴儿潮”人口也进入婚育年龄刺激新一轮地产需求， 从而形成 15-25 年的周期轮动。 我国自 1998 年才实施住房商品化改革，因此库兹涅茨周期表现不明显，但人口年龄结构依然对地产周期产生显著影响。例如，2010 年我国同时出现人口总抚养 比见底（即劳动年龄人口见顶）和住宅价格涨幅见顶，此后随着作为主力购房群体劳动年龄人口下降，房价涨幅也随之回落；但即便如此，房价依旧维持较强的 韧性，主要原因在于：一是中国最后一轮“婴儿潮”（20 世纪 80 年代后期）出生的人口在 2010 年以后进入婚育年龄，支撑购房需求；二是住房商品化改革之前的婚育群体居住条件普遍较差，这批人在退休之前都有较强的改善性购房需求。 图 6