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会计学 1 中金公司估值模型 2 1. 估值相关的几个问题 …...……….…..….………………………………………........…… 2 2. 估值方法….……………………………………….…….…….…..……….…….…..……… 9 3. 海外市场情况……….….….…………………………..…………………….…….…….….. 26 目录 第1页/共35页 第一章 估值相关的几个问题 第2页/共35页 4 估值方法的几个误区 由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的 好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值 “When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes 越数量化的估值模型，越能得出精确的估值 估值模型的结果比过程重要 第3页/共35页 5 估值的基本原则 金融资产的价值来自于未来能享受的现金流 要估计价值的水平，也要了解价值的来源 “knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde 估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身 第4页/共35页 6 与估值非常密切的一些认识 对资产负债表计算的认识 对融资结构的认识 对盈利及利润率计算的认识 对风险的认识 第5页/共35页 7 估值以外：市场异常回报 (Market Anomalies) 小盘股（风险系数在CAPM里被低估） 低市盈率 低市净率 一月效应、周末效应 第6页/共35页 8 盈利增长预测 衡量盈利、调整及增长来源 分析员的短期预测（半年）较回归法好 长期预测（6个月到三年）没有明显优势 回归/趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差 卖方分析员vs买方分析员预测准确性 第7页/共35页 9 盈利增长预测 每股盈利增长：保留率(retention ratio)与净资产回报率 GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/E[ROC – i(1-t)] G = Retention ratio[ROC + D/E{ROC – i(1-t)}] 净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率 Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex – Dep + Chg in WC – Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income 经营利润增长：资本在投资率与资本回报率 GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex – Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt – ROCt-1)/ROCt-1 第8页/共35页 第二章 估值方法 第9页/共35页 11 常用的几个估值方法 现金流折算法 (Discounted Cash Flow) 相对估值法 (Relative Valuation) 或然权利估值法 (Contingent Claim Valuation) 第10页/共35页 12 估值方法：股息/现金流折算法 目的为寻找资产价值 资产价值取决于：1）产生现金流的能力；2）预期增长；3）不确定性/风险 稳定增长、两阶段、三阶段增长 (Gordon Growth Model、H Model) 长期相对回报较高 (Sorensen Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有约一半时间的年度回报超过指数 近期股息/现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜 第11页/共35页 13 资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部 Undervalued quintile （也对低市盈率、高派现率股票倾斜）在上个全球经济平衡期间（1987-1990）年复合回报10%略落后于大盘的11.8%，而在周期上升期间的大部分时间表现较好。 股息／现金流折算法：投资策略表现 第12页/共35页