大类资产的时间胶囊:黑铁兴起,硅基易逝-20190306-中信证券-25页.pdf

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黑铁兴起,硅基易逝 大类资产的时间胶囊 |2019.3.6 中信证券研究部 核心观点 农历春节后,扭捏的金融数据和实体数据令市场开始刻舟求剑,过滤掉喧嚣的杂 质与亦步亦趋的比喻,我们看到的企稳似乎并非是新周期的起点,而像是旧周期 的兴起。资产对于泡沫的饥渴,相较于企业与居民对杠杆的追逐,显得更加的焦 虑。当科技与人口的脚步放慢,在等待新一轮制度红利与科技红利之前,或许只 能押宝于杠杆与债务的寅吃卯粮,这轮新旧反转的窗口中,大类资产将以何种方 吕品 式呈现?我们拭目以待。 固收分析师 S1010518120002 ▍金融数据暗示股强债弱。在市场沉浸于 2018 年的种种非难中,1 月份的社融亮眼 表现令市场措手不及,虽然结构堪忧,票据冲量,M1 不佳。但与其说 M1 的增幅 放缓是企业仍在借新还旧,不如说企业部门正在从被动去杠杆过渡到主动清理债务 以修复资产负债表,票据回暖对M1 也有一定的预示作用,股强债弱格局凸显。 ▍城投公司正在恢复功能,但假设依赖于货币政策的结构调整;长周期配置的层面, 固收品种可以降低资质、调整久期。股票质押与信用风险的掣肘下,避险情绪仍然 阻碍信用创造,但城投公司正在积极恢复功能。镇江事件是新一轮蜜月的信号,但 明明 试点的扩大单靠政策性银行远远不够,势必向上依赖于某种定向货币政策。而这种 首席固收分析师 定向,对实体经济产生的影响也更立竿见影,资质下沉策略将有所保障。 S1010517100001 ▍黑铁时代兴起:追逐传统黑色系、周期类风险资产。实体与金融数据虽然背离,但 会在错位的时间形成统一,放眼实体经济的修复路径:地产方面,缺乏土地出让金 的财政愈发捉襟见肘,逼仄政策端的放松,但过去两年过量的土地供给,仍然需要 时日来进行消化。基建作为短期的支撑,但本来就紧张的表内财政难以负担资金来 源,只能依靠扩张新一轮影子银行。然而一旦放开影子银行扩张的潘多拉魔盒,结 果将不仅仅是微弱的平衡。需求扩张将会主导黑色商品在 2019 年的走势。经济模 式切换回旧周期,新经济的缺位,会弱化铜博士对中国经济的指南针作用。 ▍硅基经济易逝:新经济、科技类资产仍需观察业绩。移动互联网的创新曾经是拉动 经济、就业的重要推手,然而现在其红利正在耗尽。2018 年我们见证了全球中概 股价格的普跌,以及国内互联网公司的裁员潮。移动硬件终端出货接近负增长,用 户数量扩张与用户下沉告一段落,单人的时间与资源总归有限,社交、电商等数据 也明显放缓,广告疲弱、线上获客成本逐步提高,甚至是以 AMD、英伟达为代表 的芯片厂商也面临库存高企。自次贷危机以来,全球创新火车头美国的全要素生产 率增速明显低于危机前十年,指数的驱动更多的被低利率环境所提振。当科技无法 对全要素生产率赋能,火车头遇到了动力的困境,其他国家更难独善其身。 ▍如何才能消化杠杆?全要素生产率难以寄托,对经济动能的希望只能寄托于债务与 杠杆、投资与消费。

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