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第五讲 国际股票市场 收益率 由于股利是持有股票回报的一部分，市场上有时也将股利收入看做是股票价格的一个百分比。由此产生了另一个股价分析指标，即毛股利/每股价格。 这一比率被称作毛股利收益率或简称为收益率。这一比率通常被用来和其他股票的收益率以及债券的收益率进行比较。分析师们经常提及收益率比率——这个比率是政府债券的收益率和股票收益率之间的比率。但由于持有股票还可能会有资本利得，因此一般股票的收益率会低于中期债券（但不是绝对如此）。 第六十二页，共九十一页。 第五讲 国际股票市场 股利保证倍数 但以上的计算取决于公司派发了多少股利。这就会导致一些公司为了冲高收益率而滥发股利的情况，因此有时候我们会想要知道公司在利润中支出了多少盈利来发放股利，或者说公司留存的多少盈利作为未来发展的资金。这是我们可以将每股的盈利和每股净股利进行比较，即每股净利/净股利。 第六十三页，共九十一页。 第五讲 国际股票市场 这一比率被称作股利保证倍数。如果盈利很少，但捅死又觉得必须保证股利发放，那么净支出的股利就会超过每股盈利，这时会出现股利保证倍数小于1的情况，这时我们会说股利的发放是没有盈利保证的，很明显这时企业只能动用以往的盈余公积来为股利发行进行融资，而这无疑会削弱公司的资本实力。 在衰退时期经常会出现类似的激烈争论，在没有利润保证的情况下，公司到底应该保证多少股利的发放。如果减少或者甚至不发放股利的话，靠股利收入来承担支付承诺的养老基金和保险公司就会遇到问题。一些投资基金的受托人不允许投资于那些以往不发放股利的公司。 第六十四页，共九十一页。 第五讲 国际股票市场 五、股票的定价 股票定价模型是对股票价值的一种数量化的分析，它涉及到许多非常前沿的统计分析方法和金融创新理论，一直是经济学和金融学研究的重要课题。特别是进入20世纪90年代以后，随着西方股市的持续高涨以及市场有效性的不断提高，从事股票定价模型研究和运用的专家学者越来越多。在目前发达国家当中，运用股票定价模型分析、基础分析、技术分析进行证券选择和组合的专业人士各占了30%，股票定价理论已经成为投资学领域占主导地位的理论之一。 第六十五页，共九十一页。 第五讲 国际股票市场 西方传统股票定价理论可以分成内在价值理论和证券组合理论两大部分。 内在价值理论与股票定价 内在价值理论中最主要的就是红利贴现模型，它的核心原理如下： 假设股票的内在价值为 ，各期的红利为 ，无风险收益率为 ，那么该股票的内在价值为： 第六十六页，共九十一页。 第五讲 国际股票市场 如果发行公司能够保持股票的现金股利在基期股利的基础上每年以固定的速率g增长，那么股票的定价模型为 第六十七页，共九十一页。 第五讲 国际股票市场 通过内在价值法的计算似乎可以得出股票的精确值，但根据国外长期的实证研究结果表明，它存在以下三个致命弱点: （l）模型很难涵盖所有的影响因素，特别是宏观经济因素的影响； （2）模型中各个变量值很难准确估计，特别是贴现率和未来红利的估计值； （3）没有充分考虑风险因素。虽然贴现率包含有一定的风险特征，但未来红利分配变化的风险、未来的价格风险以及贴现率的变动风险等都很难在贴现模型中体现出来。 第六十八页，共九十一页。 第五讲 国际股票市场 这三个缺陷使得贴现模型很难运用于实际的定价行为。因此，发达国家中许多专业人员积极探索从有效的均衡市场角度出发，而不是仅仅从单个企业因素出发来进行股票定价的研究，这就是证券组合理论。 证券组合理论与股票定价 现代证券组合理论起源于美国学者亨利·马科维茨的组合理论。作为一种组合理论，它主要分析了收益和风险的关系，提出了单个投资者追求效用最大化的行为模式以及在有效市场中风险收益所遵循的一般化形式。此后，威廉·夏普的CAPM模型、罗尔的因素模型、罗斯的套利定价模型把组合理论的研究更加系统化和简单化了，这使得证券组合理念在80年代以后逐渐成为国外定价理论的主流。 第六十九页，共九十一页。 第五讲 国际股票市场 马克维茨均值-方差模型 证券及其它风险资产的投资首先需要解决的是两个核心问题:即预期收益与风险。如何测定组合投资的风险与收益和如何平衡这两项指标进行资产分配，是市场投资者迫切需要解决的问题。正是在这样的背景下，在50年代和60年代初，马科维茨理论应运而生。 该理论依据以下几个假设: 投资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某一持仓时间内的证券收益的概率分布。 投资者是根据证券的期望收益率估测证券组合的风险。 投资者的决定仅仅是依据证券的风险和收益。 在一定的风险水平上，投资者期望收益最大；相对应的是在一定的收益水平上，投资者希望风险最小。 第七十页，共九十一页。 第五讲 国际股票市场 根据以上假设，马科维茨确立了证券组合预