公司金融研究.pptVIP

公司金融研究（8）第十一章 融资决策、资本结构与股利政策 第一页，共十八页。 五、资本结构理论 1、 2、MM定理（无税收情况下） 3、MM定理（有税收情况下） 第二页，共十八页。 六、资本结构的决定理论及经验研究 问题：MM定理告诉我们公司最佳的资本结构是什么了吗？现实中公司是如何确定资本结构的呢？ 难道是最大化债务？ 1、公司负债融资的破产成本及相关成本因素； 2、债券持有人要支付利息的个人所得税 第三页，共十八页。 （一）财务困境的成本（cost of financial distress） 由于企业负债，造成企业破产的可能，因此降低了企业价值（股东和债权人）。关键因素是破产相关的成本，减少了企业价值。 1、企业即使最终没有破产，在财务危机中，也会发生大量费用支付，所以称为财务困境成本。 2、直接成本：律师等法律费用、审计费用、专家（expert witness）；用于企业破产过程的直接成本占企业市场价值的3%(white, altman, weiss） Bankruptcies are to lawyers what blood is to sharks. 3、财务困境的间接成本： （1） 企业的业务活动受到损害 第四页，共十八页。 企业的供应商停止供货、要求现金支付、银行紧缩信贷、顾客转向竞争对手等等。 ——中国的典型案例：蓝田股份、德隆事件 （2）代理成本（债务的代理成本） 股东和债权人的利益冲突下，股东追求私利而损害债权人的利益，称为股东的自私战略（selfish strategy） 这些自私战略，都是在财务困境中出现的。 A、 自私战略一：采取高风险的投资 企业在处于破产危险的时候，股东倾向于采取高风险的投资（损害了债权人的利益） ——此时，股东的价值和企业的价值不一致 第五页，共十八页。 B 自私战略之二：不愿投资净现值为正的项目 在企业处于破产危机之时，股东不愿用自己的资金（如发行新股）投资，因为获得的利益大部分给了债权人。 A\B，说明负债导致了企业投资策略的扭曲。 C 自私战略之三：财产转移（milking the property） 当企业处于破产危机之时，股东进行增发股息或者进行其他利益分配，将尽可能少的资金留给债权人。 ——国内说法：逃废债务；大船搁浅、舢板逃生 第六页，共十八页。 总结：股东的自私战略仅仅对于处于财务困境或破产困境中的企业而言，对于正常企业（如GE）是不会发生的。当企业的不确定性很强，竞争非常激烈，同时存在大量的投资机会，（如Intel, Intuit）就可能发生上述自私战略。——自私战略是财务困境的间接成本。 自私战略最终的损失承担者，还是股东本身，因为对于处于财务困境中的企业，债权人会要求更高的利率。 对于处于财务困境（或破产可能）中的企业，负债率会比较低。 第七页，共十八页。 （二）减少财务困境成本的方法 通过保护性的合约（protective covenants），写入债券文书（indenture)中。 Negative covenant ; positive covenant 保护性的合约是解决股东-债权人冲突的成本最低的解决办法。 第八页，共十八页。 （三）资本结构的决定之一：权衡理论 权衡理论（the trade-off theory of capital structure） 企业的最优负债水平，由两个因素的折衷权衡所决定：债务的税盾效应（the tax benefits of debt）和债务的财务危机成本（the cost of financial distress）。 第九页，共十八页。 第十页，共十八页。 权衡理论的发展：考虑股权的代理成本 增加闲暇（偷懒 shirk）、和工作相关的更多开支（汽车、福利等）、扩大无利益的投资——股权的三种代理成本 发行债务可以减少股权的代理成本 最优负债水平是由三者决定 （1） 债务的税盾效应；（+）（2）债务对股权代理成本的减少；（+）（3）债务的财务困境成本（包括债务的代理成本）（-） 第十一页，共十八页。 （四）资本结构的决定之二：优序理论 融资优序理论(the pecking-order theory） 在选择融资方式、特别是股票融资时，融资的时间选择（timing）问题，在信息不对称下，内部人（经理）只有在股票高估时才会发行股票，而投资者也知道这一点，所以不会购买股票或者使得股票价格下跌。考虑了股票发行的时间选择问题后，结论是没有企业愿意发行股票！ 优序理论的原则 原则一：运用内部融资 为回避投资者的怀疑（investor skepticism），首先选择留存盈余