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基于地级市维度的深度解析:全国各地区土地财政压力大盘点-兴业证券-2022.7.docx
证券研究报告
全国各地区土地财政压力大盘点
——基于地级市维度的深度解析
分析师:黄伟平 (S0190514080003)
吴 鹏 (S0190520080009) 报告发布日期: 2022-07-12
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结论 KEY POINTS
结论 KEY POINTS
? 前言:
? 作为城投“信仰”的重要支撑,土地出让金收入是地方政府财力重要的组成部分和边际观 察指标。
? 在土地出让市场表现持续“低迷”的影响下, 2022年以来地方政府的土地财政(土地出让 金收入) 承压明显。
? 本文基于中指研究院最新的土地出让金收入情况(截至2022年6月) ,结合各地区的土地财 政依赖度,测算了全国各地区最新的土地财政压力情况, 并按照我们定义的标准,将土地 财政压力划分为四个档次。
? 为了更好地应用于投资实践, 我们不仅对各省级行政区域整体的土地财政压力情况进行观 察,同时对各省级行政区域所辖的地级市(含非地级市代管的省直辖县级市,直辖市区县) 的情况做了进一步细化观察, 并通过“地图”等形式呈现,一目了然, 数据详实,供投资 者参阅 。
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结论 KEY
结论 KEY POINTS
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一、分地区看地方政府的土地财政压力 (截至2022年6月)
结合2020年和2021年土地财政依赖度、近4个季度(2021Q3-2022Q2)的土地出让金收入的同比变动,我 们将省级行政区域土地财政压力分为四个档次。
第一档:土地财政依赖度较大+土地出让金收入边际恶化: 重庆,湖北,江苏,贵州,福建,广西,四川,
山东,浙江,安徽,江西;
第二档:土地财政依赖度较小+土地出让金收入边际恶化: 吉林,天津,黑龙江,辽宁,甘肃,云南,广 东,河南,北京,内蒙古,河北,新疆,海南;
第三档:土地财政依赖度较大+土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化: 湖南;
第四档:土地财政依赖度较小+土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化: 陕西,上海,山西,青海,宁
夏。
同时我们按照相同标准对各地级市(含非地级市代管的省直辖县级市,直辖市区县)的土地财政压力也进 行了分档观察,具体分档情况详见报告正文!
对于土地财政压力处于第一档和第二档的地区, 尤其是江苏、山东、福建、浙江等地区中土地财政压力处
于第一档的
于第一档的地级市数量占比皆超50% ,由于其土地财政依赖度较大+土地出让金收入边际恶化,需要重点 关注可能面临的压力;
? 对于土地财政压力处于第三档和第四档的地区, 诸如新疆、上海、宁夏等地区中处于第三和第四档的地级 市数量占比相对较多,土地财政压力相对可控。
? 集中供地的22城,其土地出让金收入可能受到集中供地进度等因素的影响,投资者需要综合考量。 3
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结论
结论 KEY POINTS
? 二、投资策略:结合各地区土地财政压力对城投债做好风险防范与机会挖掘
? 通过各地区土地财政的表现来看,土地出让市场的热度整体上依然低迷,但是部分地区出现了边际改善, 房地产市场最坏的时候可能已经过去,未来伴随着房地产市场触底企稳,土地财政的压力或会有所缓解, 但地区分化依然是主旋律。
? 投资策略:在稳妥化解存量隐性债务风险+城投政策边际转松的背景下,城投债短期无大的风险;但城投 资质分化是大势所趋,当前城投债估值也是“冰火”两重天。投资者需要结合各地区的土地财政压力情况、 再融资能力和估值水平进行综合考量,把握城投平台偿债能力与再融资能力的动态平衡,构建立体化的防 风险与价值挖掘体系;同时短期来看,城投平台的再融资能力更为重要。
? 风险防范: 对于城投再融资能力偏弱的地区,如果土地财政承压明显,市场可能会对其城投债给予更高的 风险溢价,建议投资者保持更多谨慎。从地级市的维度来看,建议投资者对于土地财政压力较高(处于我 们测算的第一/二档)的地区,尤其是地区城投再融资能力相对偏弱、隐性债务压力不低地区(诸如吉林市、 兰州、六盘水、九龙坡等地区)的弱资质城投债需要保持更多警惕,做好风险防范。
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? 价值挖掘: 对于城投再融资能力较强的地区,土地财政压力带来的风险相对可控。从地级市的维度来看,
投资者可以重点挖掘土地财政压力相对可控(处于第三/四档)、再融资能力相对较强地区(诸如石家庄、 临沂、温州、九江等地区)城投债的投资机会,聚焦资质相对较好、有较强公益属性的主平台债投资机会。
风险提示:基本面变化超预期;隐性债务化解政策有所变化; 数据统计存在一定偏差。
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