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2022年宏观大类专题报告 1.欧债危机始末 回顾 欧洲主权债务危机简称欧债危机，始于希腊债务危机，是指自 2009 年年底之后，全球 投资者对部分欧洲国家在主权债务危机方面所产生的忧虑，被指出现问题的欧元区国 家包括希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰和意大利（按危机爆发的先后排序），合称欧猪 五国，而部分不属于欧元区国家的欧盟成员国也因经济联动之故牵涉其中。为便于研 究，本文将欧债危机时期划分为三个阶段： 第一阶段，债务风险显现期（2009 年 5 月-2010 年 1 月，图 1 红色阴影部分），风险始 于希腊的政府债务。希腊债务问题在 2009 年 5 月就已显现，但并未引起政府的足够重 视。直到 2009 年 12 月 8 日，希腊宣布财政赤字率和公共债务比率分别达到 12.7%和 113%，远超欧盟标准，引发全球三大评级公司相继下调其主权评级，宣告希腊债务危 机爆发。 第二阶段，债务风险扩散期（2010 年 1 月-2011 年 7 月，图 1 白色阴影部分），风险由 希腊向西班牙、和葡萄牙、爱尔兰和意大利、西班牙和葡萄等经济相对脆弱的国家扩 散，由政府部门向银行部门扩散，由主权信用风险向流动性风险转变。进入 2010 年， 希腊债务链已全面崩溃，危机迅速向欧元区其它成员国蔓延。由于欧元区国家银行体 系互相持有大量政府国债，希腊债务危机爆发后希腊政府债券价值急剧缩水，欧元区 银行体系遭受较大的资产减值损失，欧洲银行通常以所持有的债券，向央行借贷或开 展同业拆借，欧猪五国的债券收益率上行直接推高银行的融资成本，信用危机演变为 流动性危机的预期升温。期间内，欧盟成员国开始意识到问题的严重性，数次召开重 要会议商讨应对方案，但在达成一致的救助方案上屡屡受阻。 第三阶段，债务风险深化期（2011 年 7 月-2012 年 7 月，图 1 绿色阴影部分），风险向 发达经济体扩散，欧元区债务危机+流动性危机进一步演化为全球经济危机，信用+流 动性风险进一步演化为系统性风险。由于德国和法国的银行机构持有大量意大利和西 班牙公债，所以意大利和西班牙主权债务危机爆发后，间接提升德国和法国的银行业 风险，从而导致法国主权信用评级被调降，德国也被纳入负面展望名单中，这标志着 欧债危机由局部国蔓延至整个欧元区。欧债危机的进一步深化促使成员国在救助方案 上达成一致的效率显著提高，从而改善了全球投资者对于欧元区金融市场的投资偏 好。 不难看出，欧债危机的引爆器为希腊政府的主权信用遭国际评级公司下调，随后向其 余国家、其余部门传导，大致可总结为四个层面的传导路径： 部门层面：政府→银行→私人，政府债务价值缩水冲击欧元区商业银行体系的流动 性，进而传导至私人部门的融资端。 国家层面：希腊→西班牙→葡萄牙→爱尔兰→意大利→德国，希腊债务危机爆发后， 互相持有大量政府债务的其他成员国亦受牵连。 风险类型：信用→流动性→系统性，与部门层面的传导路径相对应，当私人部门融资 成本提升时，实体经济遭受巨大下行压力，局部风险演化为欧元区系统性风险。 资产层面的演变路径将在本节余下部分详细探讨，区分不同市场，同一资产的传导路 径以及同一市场，不同资产的传导路径两方面。 不同市场，同一资产的传导路径 首先，比较分析欧债危机时期欧猪五国与德国的股指走势，对于率先爆发债务危机的 希腊而言，其股指最先见顶，且期间内表现持续弱于其他成员国；同时，西班牙和葡 萄牙紧随其后，爱尔兰和意大利则相对坚韧，与欧债危机爆发的先后顺序基本相符；德国股指只受到阶段性的负面冲击而出现短期调整，但总体仍然维持了上升趋势。 具体而言，第一阶段（风险显现期），欧猪五国股指相继冲顶后下跌，德国股指调整后 重回维持上升趋势；第二阶段（风险扩散期），欧猪五国股指均震荡走弱，德国股指依 然震荡上行；第三阶段（风险深化期），欧猪五国股指继续下行，但下行速率减缓，并 在后半段逐渐显现见底迹象，而德国股指快速回调后再次震荡上行。 不难发现，欧元区主权债务风险上升时期，德国股指因避险资金的不断流入而维持强 势，在欧债危机的第一阶段中，德国和希腊股债 ETF 资金流量呈现此 消彼长的特征。 然后，从欧猪五国-德国的利差来看，对于率先爆发债务危机的希腊而言，其国债利率 与德国国债利率的利差先见底，后见顶，且显著高于其他成员国，紧随其后的是葡萄 牙和爱尔兰，西班牙和意大利则相对更低。利差的拐点和幅度与欧债危机爆发顺序的 对应率不及股指，不过，风险更高的成员国与德国的利差确实更易走阔。 第一阶段（风险显现期），欧债利率震荡下行，欧猪五国-德国利差 震荡下行；第二阶段（风险扩散期），欧债利率先下后上，欧猪五国-德国利差集体走 高；第三阶段（风险深化期），欧债利率趋势下行，欧猪五国-德国利差先后见顶回落。 根据以上分析，我们发现，