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2022年宏观经济研究报告 一、引言 2008 年金融危机爆发以来，国际社会开始再次系统反思当前国际货币 体系的缺陷。与布雷顿森林体系相比，美元主导的国际货币体系让美元获 得了“过度特权”。美国的经常项目差额从上世纪 70 年代的逆差和顺差交 替，过渡到了 80 年代以来不断攀升的经常项目逆差。经常项目成为现行体 系下的美元对外输出渠道，资本项目成为美元回流的主要通道。 外国投资 者持有的美元资产数量超过美国持有的外国资产数量，美国的国际投资净 头寸不断恶化，1986 年美国由债权国转变为债务国，2020 年第三季度美国 的国际净债务累计达到 13.95 万亿美元。美国的对外投资主要以风险高、 流动性较差的对外直接投资为主，而流入美国的外国投资则主要以风险低、 流动性较好的证券类投资为主，前者的资产收益率显著高于后者。这反映 了，在当前的国际货币体系下，国际货币发行国与国际货币储备国之间存 在强烈的不平等关系。 所谓“国际货币体系的不平等”是指在美元主导的国际货币体系下， 充当国际货币的美元在为全球供给国际货币的同时，难以维持自身币值稳 定。国际货币发行国与国际货币储备国之间存在强烈的不平等关系。美国 作为国际货币发行者，在向全球供给流动性的同时，自身可以利用发行美 元货币，来帮助熨平经济周期。然而，过度发行的美元资产却会对其他国 家的汇率稳定造成冲击，给他国货币造成升值压力。 因此，为了不使本币 升值过快以及稳定本国通胀水平，新兴市场中央银行必须通过外汇市场干 预进行货币冲销，多余的美元资产进入新兴市场中央银行的资产负债表。 由于美元的发行没有国际约束，相对其他货币而言，在长期，美元存在贬 值趋势，对其他国家会产生基于汇率变化的估值效应。应该说以上这个分 析逻辑是一个适用于任何新兴市场国家的分析框架，它反映了美国发行短 期美元债券，持有长期他国权益资产的“世界风险投资家”特征，背后隐 含了美国投资者的“超额收益”。相对应，其他国家必须承担“超额损失”。 但是对于中国，这种“超额损失”还没有结束，一个特殊问题还没有涉及，那就是我国对私人投资者资产选择的限制，也就是资本管制。这种 制度安排主要是出于规避金融危机的初衷，同时它也有利于我国在稳定汇 率时维持货币政策的独立性。资本管制扭曲了我国投资者的国际资产配置 模式，使得我国对外投资结构整体上偏重于债券市场。 中国对外投资的特殊结构恰好与美国的“过度特权”的形成机制相关。 美国通过“过度特权”攫取的超额收益与美国国债的规模和容量密切相关。 因为美国对外投资的能力和渠道基本已经给定（相当于给定了对外资产收 益率），海外投资者对美国国债的需求则决定了美国对外负债的收益率水 平。海外投资者对美国国债需求越旺盛，美国国债收益率越低，那么对外 负债的成本就越低，超额收益率也就越高，“过度特权”就越大。 中国的 资本管制限制了居民对外投资的渠道，由央行和主权财富基金间接代理居 民的海外投资需求，并主要投资于美国国债市场。与其他新兴市场国家相 比，我国偏重于债券市场的海外资产结构，使得我国的收益率相对较低， 此外，由于中国投资于美国国债的规模过大，一定程度上压低了美国的国 债收益率，进一步降低了中国对外资产的收益率。在此基础上，中国对外 净资产比其他新兴市场国家承担了更多的“超额损失”。鉴于此，本文将 中国在对外资产净收益率上的“超额损失”定义为中国的“过度损失”。 Gourinchas and Rey（2007a）计算了 1952-2004 年间美国不同类别的外 部资产收益率，发现 1952-1973 年间外部资产比负债的收益率高出约 2.11%；布雷顿森林崩溃后的 1974-2004 年间收益率差额达到了 3.32%。他 们指出这种超额收益率分别来源于“收益效应”（Return effects）和“结构 效应”（Composition effects）：其中收益效应是指，对于同一类资产，美 国投资者相比国外投资者能获得更多的收益；结构效应是指，美国投资者 能够借入低成本的短期债务，同时放出高收益的长期贷款，从中获得利差。 通过将收益率分解为以上两种效应，他们发现美国超额收益率中的“收益 效应”占据了决定性的作用，但是“结构效应”的作用在布雷顿森林体系 崩溃后显著增加，从-0.96%上升到 0.86%，这反映出美国正在从一个“世界银行家”转变成一个“风险资本家”。丁志杰和谢峰（2014）进一步指 出美国对外净资产的超额收益主要来自经济增长速度较高的新兴经济体。 肖立晟和陈思翀（2013）的研究表明，与能够享受超额回报率的美国持续 且正向的金融调整渠道相反，包括中国在内的东亚经济体将主要承担全球 失衡金融调整渠道的成本。 理解美元的“过度特权”和中国的“过度损失”，对于认识我国对外 资产负债的