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2022年国债专题报告 一、90年以来美国共经历四轮加息周期 1994年2月，美联储公开市场委员会（FOMC）宣布弃用货币供应量这一工具，转而将在每次议息会议上公布联邦基金目标利率。由此，联邦基金目标利率成为美联储货币政策的核心操作工具，也是美国最为重要的政策利率。 从历史经验来看，美联储每一次实施紧缩政策，启动加息动作时，都具有渐进性和持续性的特点，也就是我们常说的“加息周期”。 自联邦基金目标利率政策实施以来，美联储共经历了4轮明显的加息周期，分别为1994年～1995年，1999年～2000年、2004年～2006年以及2015年～2018年，而每一轮加息周期的持续时间均在1～3年左右。在今年的3月17日，美联储公布了3月议息会议声明，将联邦基金利率的目标区间上调25bp，至0.25%～0.5%，正式开启新一轮的加息周期。 作为全球最大的经济体和金融市场，美国的货币政策导向将对全球经济和市场表现产生深刻影响。本文着重分析了90年代以来的四次美联储加息周期，关注货币政策收紧背后的宏观原因及演变过程，并基于大类资产表现的视角，研究判断这新一轮加息周期的潜在影响。 二、历次加息周期下的宏观经济 2.1第一轮：1994年2月～1995年2月 2.1.1宏观背景 在这一轮加息周期中，美联储将基准利率从3.00%提高到了6.00%，合计共加息7次，加息周期12个月，累计加息300bp。 这一轮加息周期开启前，美国经济正处在复苏期，同时1992年8月美国、加拿大和墨西哥联合签署了《北美自由贸易协定》，并在1994年初正式生效，这一协定也持续提振了美国经济。此外在3%的低基准利率的助力下，美国私人投资和个人消费支出不断走强，企业盈利水平稳步提高。美国GDP同比增速自91年一季度的2.77%低位，稳步上升至93年四季度的4.98%高位，经济和股市出现一定过热迹象。 由于美国失业率保持了近两年的快速回落趋势，由92年6月的7.8%降至94年初的6.6%，并且CPI和核心PCE一路上扬，93年二季度达到3.2%与2.86%的高位，美联储开始关注通胀持续走高的风险。 美联储于1994年2月4日超市场预期宣布加息25BP，开启了这一轮的加息周期，债券市场大幅动荡。此后，由于美国通胀数据持续高于2%的长期目标值，且失业率继续趋势下行，美联储开启连续加息。1995年2月，随着经济和通胀走势明显放缓，美联储结束本轮加息周期。 2.1.2经济数据 2.2第二轮：1999年6月～2000年5月 2.2.1宏观背景 在这一轮加息周期中，美联储将基准利率从4.75%提高到了6.50%，合计共加息6次，加息周期11个月，累计加息175bp。 此轮加息周期前爆发的亚洲金融危机，对全亚洲乃至全球的经济都造成显著冲击，为助力经济发展和修复，美联储此前一直将政策利率保持在偏低位置。宽松的经济政策带来了经济的腾飞和互联网经济的发展，信息革命和互联网泡沫推动股市到达繁荣顶点，道琼斯指数首次站稳10000点关口。美国GDP同比增速自96年二季度开始便持续处在5%以上，98年底突破6%关口，同时股市、房市和消费信贷全面繁荣，出现一定泡沫和过热的迹象。 就业市场方面，美国失业率依旧处于长期下行的趋势并且处于历史绝对低位。通胀压力则在98年底开始抬头，CPI由98年底的1.6%上升至了99年4的2.3%，但核心PCE的中枢仍然处于2%以下的合理区间。 美联储于1999年6月底重启紧缩性货币政策，此举具备良好的前瞻性，在加息周期内通胀水平依旧不断攀升，而失业率和经济增速则依旧表现良好。直至2000年的互联网泡沫破碎，使美联储结束了此轮加息；同时01年发生的“911”事件对美国市场也造成了强烈冲击，美联储自此开启了快速降息周期并在较长时间保持低利率。 2.2.2经济数据 2.3第三轮：2004年6月～2006年6月 2.3.1宏观背景 在这一轮加息周期中，美联储将基准利率从1.00%提高到了5.25%，合计共加息17次，加息周期24个月，累计加息425bp。 由于受到千禧年后的互联网泡沫破碎以及“911”事件冲击，美联储主席格林斯潘自2001～2003年期间多次降息，使得美国经济长期处于低利率环境，政策宽松刺激居民信贷进而催生了房地产泡沫。房地产价格的飞涨，也使得美国GDP同比增速从03年第三季度开始加速增长，并于04年二季度一举突破7%关口，PMI突破60高位，经济出现了明显的过热信号。 就业市场方面，美国失业率从03年6月的6.3%高位回落并保持下行态势，满足加息的基本要求。通胀方面，在加息周期开启前CPI上行压力明显，核心PCE则保持温和上扬态势，二者从03年末的1.9%和1.64%升至2004年6月的3.3%和2.11%。 为了控制通胀以及过热的房地产市场，2004年6月末美联