2022年宏观经济之利率展望.docx

2022年宏观经济之利率展望 1、地产政策底仅现融资端，投资负增长已经定局 今年对于实体增长是一个基数回归的一年，2021Q3GDP 当季同比已经下滑到 4.9%， 回归潜在增长率基准。明年实体经济增长或受三大因素制约：1）能耗双控；2）地产行 业走向； 3）财政支出与债务清理。 房地产政策磨底的时间较长，融资端的放松能在多大程度上对抗地产行业的自由落体还 难以定论。房地产融资端政策频频获得小放松，对近两个月市场形成了一定程度上的利 多信号。一方面，国有房企 8 月后在权益市场中已经体现了较多的涨幅，但另外一方面， 民企信用债则还未看到企稳。房地产行业是否还能够重复昔日的辉煌？我们首先来看， 本轮房地产周期与上一轮（2013 年到 2015 年）周期面临着哪些不同。 从金融机构到居民端对期房与局部房地产市场的双重信任瓦解。一方面，三道红线之后， 房地产企业在财务粉饰上透支了自己的信用，金融机构产生了第一轮的不信任；而从 6 月以来，有关各类房企延迟交房、资金链问题的传播，居民端对其失去了相当程度的耐 心与信任。部分房企的负面信用事件接连发生，行业内风险传染链条不断拉长。同时， 地产行业销售额同比全年形成倒“V”字形，楼市的“金九银十”惨淡收场。从单季度 同比数据来看，TOP1-50 房企销售额同比增速在今年 1 季度表现强劲，后续则一直处 于疲软状态。销售金额同比从 1 季度高点 78%降至 3 季度的-20%，3 个季度内已下滑 100%，斜率较 2013-2015 年显得更为陡峭。2013 开始的行业下降周期是在国家一系列 政策激励下才结束的，而此次行业疲软在“房住不炒”监管主基调多年不变的铺垫下， 受到的冲击已不可同日而语。 在融资端和销售端的双重打击下，我们可以看到，一些敏感的中小民营房企在 4 个月的 时间内，销售同比下滑近 90%。国企由于信用资质强、融资依赖低，受行业负面冲击较 小，10 月销售额同比降幅优于排名接近的民企。在 TOP1-50 房企中，6 月销售额同比 为正的房企超过一半，但 10 月份已有过半数房企同比降幅超过-20%。具体来看，恒大 同比降幅最大，销售已明显陷入停摆。阳光城同样受到信用事件冲击，10 月同比降幅为-54%。龙湖、新城等资质好并且发展较为稳健的企业受到的负面影响处于可控范围，10 月降幅分别为 -7%和-10%，与 6 月份差值仅-14%和-4%。那些盲目举债、杠杆过高、 靠高溢价扩充土储的激进型民营房企在未来面临的危机会越来越大。 而从宏观数据来看，地产行业销售、投资、开工均处于降速阶段。全国房地产销售单月 同比上半年维持了较为强劲的态势，但下半年却进入了“断崖式”下滑，从 3 月高点 58% 下滑到 10 月的-23%，7 月首次出现负增长，目前已低于 2014 年谷底水平。同时，房 屋新开工和开发投资数据于上半年表现火热，主要是因为好转后房企加快施工进度， 但也于下半年逐月回落。10 月份房地产投资单月同比-5.4%，急速向 0 增长靠拢，房地 产新开工面积单月同比-33.1%，从 4 月份起已下探到负数区间。与 2013-2015 年的下 行周期相比，此次销售、投资、开工各段的数据斜率都更为陡峭，演变路径也更为趋同， 最低点已越过了上一轮的谷底，行业受到的影响更显著且更迅速。 房地产长期拐点愈来愈强，而政策磨底的时间窗口较长，这决定了房地产市场的压力释 放亦较长，销售底还未到来。预计商品房销售额单月同比明年 6 月份左右会下滑到-39%， 然后逐月反弹，在年底实现-5%的增速，全年总增速-28%。不断下滑的销售额情况会牵 引房地产投资单月同比进一步下探到 0 以下成为历史最低，6 月份恐怕会落至-29%，12 月回升至-2%，全年增速下滑到-12%。房地产投资多数项目与购进价格有关，预计明年 PPI 涨幅会大大低于今年，所以即使明年新开工和销售数据回暖，价格因素对房地产投 资的影响仍为负面。 图：商品房销售额单月同比（%），房地产新开工面积单月同比（%）和房地产开发投资完成额单月同比（%） 房地产的长期供求是否终于到了“狼来了”的拐点？老生常谈的，房地产市场长期看人 口。而经历了 2020 年七普数据之后，我们可以看到中国人口数量的净拐点即将到来， 如果根据 1.3 的综合生育率进行判断，人口可能在 2025 年进入净减少区间。若考虑到 今年各个省市出生婴儿的减少，拐点可能会进一步提前。明年对人口降低的预期会比今 年更加强烈，预计到 2030 年，人口总抚养比低于 50%的人口红利期或许就会消失，社 会负担将会加重。随着适龄购房人群减少、城镇化达到成效，房企已踏出舒适的增量时 代。 此外，居民部门债务仍在持续增加，同比增速保持正区间。从居民杠杆率（居民债务/GDP） 看，