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2022年巨星科技研究报告 1.国内手工具龙头，外延并购快速发展 1.1.国内手工具龙头，营收增速快于国际龙头 杭州巨星科技股份有限公司创建于 1993 年，是全球领先的工具企业。公司定位为集 研发、生产和销售为一体的的工具制造公司，产品涵盖手动工具、电动工具、气动 紧固工具、激光测量工具、激光雷达、工具柜、工业存储柜、工业吸尘器等。2010 年在深交所上市，目前为中国手工具行业内的龙头，近几年开始向电动工具行业拓 展并收购了全球多家业内公司。拥有 ARROW、PONYJORGENSEN、Goldblatt、 BeA、shop.vac、SK 等多个世界级百年工具品牌，超 10 万个 SKU，在全球建有 20 个生产基地，员工超 1.2 万人。 公司 2012-2021 营收复合增速快于全球龙头。全球工具行业龙头史丹利百得 2012- 2021 年营收 CAGR 为 4.79%，同期公司复合增速为 18.33%，显著高于全球龙头。 史丹利百得作为手工具行业先驱在全球拥有较高市占率及丰富子品牌和多元销售 渠道，公司作为行业新进入者，2010 年开始海外扩张，近年来随着市占率提升营收 弹性较大：2017 年之前每年营收增速约 10%-20%；2017 年后公司加快全球并购， 外延式扩张，并购公司并表后营收实现年均 20%-30%增长。 从 ODM 向 OBM 转型，毛利率与龙头差距缩窄，净利率优势显著。公司成立以来 逐步从 OEM（代工生产）到 ODM（贴牌生产）再到 OBM（自有产品）持续转型， 2018-2021 年公司 OBM（自有品牌）营收占比稳中有升，2018-2019 年 OBM 产品营 收占比由 19.32%提升至 35.24%，公司毛利率由 29.44%提升至 32.59%。受全球货运 价格上涨及中美贸易摩擦带来的关税影响，美国进口货物中钢、铝等原材料成本有 不同程度上涨，因此史丹利百得毛利率在 2018 年以来下滑至 33%-34%。得益于全 球供应链及东南亚生产基地布局，公司在 2012-2019 年与全球龙头间毛利率差逐步 缩窄，但同样受到货运价格及关税影响，近 3 年有所下滑。由于公司营收规模与史 丹利百得仍有差距，但人均创利几乎与其持平，2021 年人均创利约 10.63 万元，因 此公司在销售和管理费用率上显著低于全球龙头，净利率优势显著。 收入质量有效改善，在手订单饱满。2012-2021 年公司应收账款周转率逐步由 3.43 提高至 7.14，隐含对客户议价能力提高，客户结构趋于优质。公司产品需求旺盛， 订单饱满，由于备货增加，2021 年公司经营活动现金流净额仅 0.19 亿元，同比减少 97.58%，同时存货 28.36 亿元，同比增长 104.6%。 客户结构均衡，前 5 大客户占比稳定。通过并购公司拥有众多客户及分销渠道，其 中大型连锁超市等客户占比稳定在 40%左右，其余客户较分散作为补充。客户主要 为欧美五金、建材、汽配及百货等大型零售商，目前在全球范围内，有两万家以上 的大型五金、建材、汽配等连锁超市同时销售公司的各类产品，其中大型连锁超市 主要包括美国 LOWES、美国 HOME DEPOT、美国 GREAT NECK、美国 MENARDS、 美国 WAL-MART、英国 BQ、英国 KINGFISHER、加拿大 CTC 等。 1.2.对标国际龙头史丹利百得，并购拓宽公司产品矩阵 工具行业 SKU 众多，适合外延并购扩张。全球工具行业龙头史丹利百得得益于并 购扩张，2005-2021 年 CAGR9.4%。史丹利百得于 1920 年由 Stanley’s Bolts Manufactory 和 Stanley Rule and Level Company 合并而成。起初主营为螺栓等五金 件，后于 80 年代进入工具领域，2010 年，史丹利和 Black Decker 合并为史丹利 百得。1920-2010 年间，史丹利在全球的拓展可分为三个阶段： 1）1925 年-1937 年，史丹利在比利时和德国规划海外生产基地，并通过购买英国钢 铁及工具制造公司在英国范围内拓展业务； 2）1963 年-1986 年通过与澳大利亚的钢铁制造公司合资拓展市场，并先后收购了 Vidmar，Mac Tools, Proto Tools, Bostitch； 3）2004 年-2018 年先后并购了 Porter Cable，Facom，2009 年 11 月 2 日，史丹利公 告称将收购电动工具制造商百得（BDK.N）。此后又接连收购 CRC-Evans，Lista 美国，Lenox，Irwin；2017 年史丹利百得以 9.4 亿美元收购了 Craftsman，后收购 MTD20% 股权，自此公司覆