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最优资本构造的选择(1) 摘要：由于受到许多可控因素与不可控因素的影响，最优资本构造是一个在理论上存在，但是在现实中很难到达的理想资本构造。现实中我们只能追求并到达次优资本构造，从而逼近最优资本构造。关键词：资本构造；最优资本构造；次优资本构造一、最优资本构造理论的争议对最优资本构造的研究，已有五十多年的历史，但是到目前为止，学术界对最优资本构造仍存在很多的争议，这些争议主要表如今以下三个方面：第一，最优资本构造的含义。一般认为最优资本构造是指能使企业资本本钱最低且企业价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资本构造。虽然对最优资本构造的标准仍然存在着争议，但是股权融资与债权融资应当形成互相制衡的关系，过分侧重任何一种融资都会影响到公司经营的稳定和市场价值的提升。第二，最优资本构造的存在性问题，即是否存在最优资本构造。一派观点否认最优资本构造的存在，早期资本构造理论中的净营运收益理论，MM定理，都否认了最优资本构造的存在。另一派观点那么肯定最优资本构造存在，早期资本构造理论中的净收益理论与传统理论，修正的MM定理，权衡理论，控制权理论，代理本钱理论等都肯定了最优资本构造的存在。第三，最优资本构造的决定问题。在成认最优资本构造存在的学者中，关于最优资本构造的决定，也存在着很大的分歧与争议。首先是关于最优资本构造决定的理论。关于最优资本构造决定的理论主要有三种观点：权衡理论、代理本钱理论、控制权理论。权衡理论认为，负债可以为企业带来税额庇护利益，但各种负债本钱随负债比率增大而上升，当负债比率到达某一程度时，息税前盈余(EBIT)会下降，同时企业负担代理本钱与财务拮据本钱的概率会增加，从而降低企业的市场价值。因此，企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据本钱与代理本钱之间选择最正确点；代理本钱理论那么认为，在确定企业最正确资本构造时，企业必须在综合考虑两种代理本钱的根底上做出权衡取舍，在给定内部资金程度下，可以使总代理本钱最小的权益和负债比例，就是最正确的资本构造。Jensen andMeckling(1976)认为最优资本构造选择在使得股权融资和债务融资的代理本钱到达最小的点上。即当债权融资所导致的股权代理本钱降低恰好与债权代理本钱相等时，企业到达最优资本构造；控制权理论那么认为，最优资本构造存在干控制权收益与控制权损失恰好相等的那一时点。如Harrisand Raviv(1991)认为在职经理通过权衡其持股收益与控股损失确定其最优资本构造；Israel(1991)认为企业最优资本构造是权衡接收中因负债增加而导致的目的企业收益增加效应与接收可能性减少效应的结果。二、最优资本构造的存在本文认为，最优资本构造是存在的。最优资本构造的存在性可以表现为以下几个方面：1．现实中的企业，资本构造中都是既存在债权资本，也存在股权资本。资本构造为O和100％的企业在现实中是不存在。这说明企业选择既包括债权融资又包括股权融资的混合融资，要优于仅选择债权融资或者是股权融资的单一融资。Berglof Thadden(1994)认为，有多个投资者各自拥有短期和长期权益的资本构造要优于只有一类权益的资本构造，最优资本构造应该是股权与债权、短期与长期债权并用。因为企业的资本构造影响到经营者与投资者将来潜在的会谈，这一预期会影响到如今的投资决策。一般地，企业会选择超过一类投资者，对不同的投资者在不同时间和自然状态间分配他们的权益。既然企业要同时选择债权融资与股权融资中，那么必然会存在一个股权融资与债权融资的选择比例问题，也就是资本构造的选择问题。2．现实中不同行业的企业，其资本构造是存在很大差异的。这说明，不同行业的企业由于受企业特性的影响，资本构造也是不同的。不同行业之间资本构造的差异，说明最优资本构造存在的。假如不存在最优资本构造的话，不同行业的资本构造应该是随机分布的，但是事实却说明不同行业的资本构造存在显著的差异，这说明不同行业的企业在资本构造的选择上是存在差异的，这暗示着不同的行业存在着各自的最优的资本构造。3．债权融资对企业价值的影响具有两面性，一方面债权融资有促进企业价值增加的一面，同时债权融资也有使企业价值减少的一面。债权融资的引入，一方面通过税盾作用，会减少企业所交纳的所得税，降低股权代理本钱，进步企业经营管理者对企业的控制权，向外界投资者传递企业的有关信息；另一方面，随着债权融资的增加，企业的风险不断加大，导致企业的财务困境本钱与破产本钱增加，企业的债权代理本钱进步。由于债权融资对企业价值影响的两面性，说明过少的或者是过多的债权融资，都对企业价值产生不利的影响；只有适量的债权融资，才会对企业价值产生有利的影响。三、最优资本构造的特点分析1．在最优资本构造条件下，上市公司的企业价值