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证券行业研究及投资策略 1.?2021?年行业回顾：A股成交额“万亿”常态化，券商业绩分化显著 1.1.?成交额站稳万亿上方，行情“一九”分化 2021?板块券商板块“赢业绩，输行情”。2021?年券商板块整体行情表现不佳，这与其相对优异的业绩表现明显背离，截至?12?月?1?日，沪深?300?指数全年累计下跌?7.05%，创业板指数累计上涨?17.10%，证券?II（中信）累计下跌?14.39%，明显跑输大盘表现。 个股行情显著分化，α成主导因素。个股表现方面，证券?II（中信）板块内的个股仅有广发、东方、兴业实现正收益（财达新上市除外），累计涨幅分别为?50.71%、27.92%、2.96%。而这三只个股均为大公募逻辑下的主要标的，表现出明显α属性。 21Q3?以来市场成交额呈现“万亿”常态化局面。1）21?年?7-9?月?A股市场日均股基成交额分别为?1.28?万亿元、1.41?万亿元、1.46?万亿元，其中?9?月的成交额更是创下了自?2015?以来的最高单月记录；2）整体来看，21?年前三季度的市场日均股基成交额?1.12?万亿元，同比高基数下仍然增长?22.54%。3）从换手率来看，7-9?月，上交所日均换手率分别为?1.07%、1.15%、1.25%，深交所日均换手率分别为?2.30%、2.47%、2.66%，变化趋势与成交额基本吻合。 1.2.?2021?年前三季度上市券商间业绩分化显著 41?家上市券商营业收入同比增长?23%，自营、经纪持续高贡献度。所有?41?家上市券商均已经完成三季报的披露工作：1）41?家上市券商（下同；仅包含纯券商标的，不包含互联网券商、部分借壳上市或金控集团标的，如东方财富、华创阳安、国投资本）合计实现营业收入?4666.04?亿元，同比增长?22.57%，剔除其他业务收入（下同；主要为大宗商品交易或销售业务，毛利率极低，一般仅有?1-2%）后，实现主营业务收入?3477.20?亿元，同比增长?13.40%。2）值得注意的是，五大主营业务全线增长，其中资管、经纪、信用、自营、投行业务收入同比增速分别为?24%、19%、16%、10%、1%。3）业务收入结构同比变化较小，剔除其他业务收入后，自营、经纪、信用、投行、资管收入占比分别达到?36%、30%、13%、12%、10%。 41?家上市券商归母净利润同比增长?23.08%，净利率?31.63%。1）41?家上市券商?2021?年前三季度合计实现归母净利润?1475.98?亿元，同比增长?23.08%，业绩整体表现优异。2）2021?年前三季上市券商净利率为?31.63%，同比基本持平，不难看出，大宗商品交易或销售业务由于毛利率过低，较大程度地拉低了上市券商整体的净利率。 年化?ROE同比提升近?1pct至?10.10%，维持上升通道中。2021?前三季上市券商平均年化ROE为?10.10%，较去年同期增长近?1?个百分点。尽管上市券商仍在持续再融资补充资本的进程，但是盈利的提升使得上市券商整体?ROE仍然处于上升通道之中。此外，截至?21Q3?末上市券商杠杆率（剔出代理买卖证券款）同比提升?0.14?至?3.98?倍，显示出上市券商的杠杆运用水平在提升。 2021?年前三季度上市券商间业绩分化显著，头部券商业绩表现整体优于中小券商。41?家上市券商发布了?2021?年三季报，业绩同比增速分化显著：1）中信证券、海通证券、国泰君安归母净利润分别为?176.45?亿元、118.26?亿元、116.35?亿元，排名行业前三。2）业绩同比增速方面，31家上市券商实现业绩同比正增长。其中，中原证券、太平洋、浙商证券分别为?473%、243%、55%，排名前三。10?家上市券商业绩负增长，其中华林证券、国海证券、山西证券排名后三位。3）头部券商业绩表现整体优异，TOP10?券商归母净利润均实现正增长，其中中金公司、国信证券、中信证券增速分别为?52%、42%、39%，排名前三。 上市券商?ROE与杠杆率亦出现明显分化。41?家上市券商中，1）中信建投、中金公司、中信证券年化?ROE分别为?13.39%、13.00%、12.20%，排名前三；此外，兴业证券、国信证券、广发证券、中国银河、国泰君安、华泰证券、申万宏源、招商证券八家头部券商年化?ROE均排超过?10%；相对地，天风证券、太平洋、西南证券等?11?家券商?ROE排名靠后，均低于?7%。2）中金公司、华泰证券、申万宏源杠杆率（剔除代理买卖证券款，下同）分别为?6.65、4.77、4.71，排名上市券商前三位，且杠杆率整体保持向上趋势；相对地，仍有太平洋、红塔证券、西部证券等?15?家券商杠杆率不到?3?倍。 2.?交易业务龙头为王，做市、衍生品业务期待迎来突破 2.1.?2022?年做