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一、前言 资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，更细致的定义是企 业资金来源中短期债务、长期债务、优先股、普通股各自所占比例。之所以要研究资本结构是因为资本结构问题涉及到了股东、管理层和债权人 3 方的利益和冲突,涉及到企业管理者的融投资行为、资源配置行为和企业的经营活动。合理的资本结构有助于规范企业行为。资 本结构理论是企业金融理论中一个非常重要而复杂的问题,也是一个长期以来争论不休的话 题。自 MM 定理以来,人们始终没有停止过对“资本结构之谜”的探索。现代资本结构理论研究的目的是试图从理论上解释企业选择某一特定资本结构的主要原因,解释企业资本结构 与市场价值及其管理行为的内在关系,为企业资本结构决策和投融资决策提供理论基础和指 导。 二、资本结构理论发展 纵观西方资本结构理论的演进历程，大致可划分为四个阶段：早期资本结构理论、现 代资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论四个阶段。资本结构理论经过近五十年的研究历程，人们对于资本结构的认识已经取得了重大的理论突破。“资本结构之谜”正在逐步被研究者揭开。 （一）早期资本结构理论 早期资本结构理论主要是指 20 世纪 50 年代之前的资本结构理论。早期的资本结构理论可以追溯到 1946 年希克斯在著名的《价值与资本》专著中找到资本结构踪迹。美国经济学家大卫·杜兰特(David Durand)是这一时期的集大成者。1952 年，大卫·杜兰特(David Durand) 在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇《企业债务和股东权益成本： 趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他系统地总结了当时资本结构的 理论。大卫·杜兰特(David Durand)在《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》一文中把当时对资本结构（ Capital Structure ）的见解划分为三种：净收益理论 (Net Income Theory)、净营业收益理论（Net Operating Income Theory ）和介于两者之间的传统折中理论(The traditional theory)。 1、净收益理论。该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）投资者对企业的期望报酬率 Ks（即股东资本成本）是固定不变的。（2）企业能以固定利率 Kd 无限额融资。因为 Ks 和 Kd 固定不变，且Kd Ks，企业可以多多举债。（3）根据加权平均资本成本公式： ，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平均资本成本最 低。因此，该理论认为：企业利用债务筹资总是有利的，可以降低企业的综合资本成本。这是因为，债务资金在企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本就越接近债务成本，又 由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到 100％时，企业价值将达到最大。不过，该理论假设在实际中很难成立。首先，债务资本的增加，意味着财务风险增大，作为理性人的股东会要求增加报酬率 Ks；其次，由于债务增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，Kd 也会增加。这是一种极端的资本结构理论观点，虽然考虑到财务杠杆利益，却忽略了财务风险。 2、净营业收益理论。该理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都 是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆增加负债比例时， 虽然负债资本成本较之于股本成本低，但由于负债加大了权益资本的风险，使得权益成本上 升，于是加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，企业无法 利用财务杠杆改变加权平均资本成本，也无法通过改变资本结构提高企业价值；资本结构与 企业价值无关；决定企业价值的应是其营业收益。净营业收益理论隐含这样的假设：即负债 的资本成本不变而股票的资本成本会随负债的增加而上升，同时认为负债的资本成本小于股 票的资本成本，结果使加权平均资本成本不变。按照这种理论推论，不存在最佳资本结构， 筹资决策也就无关紧要，可见，净营业收益理论和净收益理论是完全相反的两种理论。 3、传统折衷理论。传统折衷理论是介于净收益理论和净营业收益理论之间的一种折中 理论。该理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会 完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值 上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵 消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用， 使加权平均资本成本上升加快。这样加权平均资本成本线呈现 U 型结构，加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债